Neděle 29. května 2022, svátek má Maxmilián, Maxim
  • schránka
  • Přihlásit Můj účet

Lidovky.cz

Ekonomika

Názorový spor v ČNB: Na inflaci se díváme špatně a šponování úrokových sazeb nepomůže, varuje radní Dědek

Oldřich Dědek. foto:  Tomáš Krist, MAFRA

Rozhovor
Jsem proti zvyšování sazeb, protože na současnou inflaci podle mne nezabere, poškodí export a ekonomiku, říká v rozhovoru pro Lidovky.cz člen bankovní rady České národní banky (ČNB) Oldřich Dědek.
  0:10

Od loňska, kdy ČNB začala se zvyšováním sazeb, proto hlasuje proti jejich růstu. Není v tom sám. Stejně k hlasování přistupuje i jeho kolega v sedmičlenné radě ČNB Aleš Michl. Proč? Zásadní podle Dědka je, že současná inflace je důsledkem extrémního růstu cen výrobních vstupů.

„Jsou to mnohdy desítky procent. A s tímto cenovým pohybem měnová politika nic neudělá, nezlevní energie, ropu či železo nebo chemické produkty,“ argumentuje Dědek.

Lidovky.cz: Setrvale s kolegou Alešem Michlem hlasujete proti zvýšení sazeb.
Od září minulého roku se na každém měnovém jednání hlasuje o razantním zvýšení úrokových sazeb. Předmětem mého nesouhlasu je právě ta razance. Navrhovat snížení sazeb nedává valný smysl, jsou-li trhy nastaveny právě na to zvýšení. Proto hlasuji pro stabilitu sazeb. To ale neznamená, že bych požadoval, aby úrokové sazby byly stále poblíž nuly.

Lidovky.cz: Jaký je váš důvod?
Jsem přesvědčen, – a v tom jsem ve shodě s Alešem Michlem – že v současné době se k měnové politice nedá přistupovat ve stylu „čím více jde inflace nahoru, tím více musejí nahoru také úrokové sazby“. Můj přístup, a určitě se nejedná o nějaké vybočení ze standardního uvažování měnové politiky, spočívá v tom, že se také musíme dívat, jaký je charakter inflace. Mým východiskem je, že hlavním zdrojem rostoucí inflace jsou brutální nákladové tlaky, kterým je vystavena česká ekonomika. Jde velmi snadno zdokumentovat, o kolik procent vzrostly ceny ropy, ceny energií, stavebních materiálů, námořní přepravy.

Oldřich Dědek(67)

  • Po ukončení Vysoké školy ekonomické v Praze nastoupil v roce 1978 do Ekonomického ústavu ČSAV.
  • V roce 1992 se stal zástupcem ředitele Institutu ekonomie Státní banky československé.
  • V letech 1996–1998 byl poradcem guvernéra ČNB a předsedy vlády ČR, současně byl v období 1995–2005 i viceguvernérem ČNB.
  • Od června 2005 přednáší na Institutu ekonomických studií Univerzity Karlovy.
  • V březnu 2007 byl jmenován národním koordinátorem pro zavedení eura, což mu vysloužilo přezdívku pan Euro.
  • Od února 2017 je členem Bankovní rady ČNB.

Jsou to mnohdy desítky procent. A s tímto cenovým pohybem měnová politika nic neudělá – nezlevní energie, ropu či železo nebo chemické produkty. Jen vytváří další dodatečné náklady pro podniky.

A ty podle nás převyšují i případné mírné efekty, které by měnová politika mohla dosáhnout. Proto by měnová politika neměla na strmý růst cen vstupů reagovat strmým zvyšováním sazeb.

Lidovky.cz: Guvernér ČNB Jiří Rusnok minulý týden řekl, že česká inflace je zhruba z poloviny (možná i o trochu víc) dovezená formou zdražených výrobních vstupů; zbytek jsou domácí poptávkové tlaky. Vy si to tedy nemyslíte?
Centrální banka sleduje několik ukazatelů inflace. Tím hlavním je celková inflace, kam patří i málo ovlivnitelné ceny energií a potravin. Po vyčlenění těchto dvou položek zůstává jádrová inflace. A na tu se podle všeobecně přijímaného konsenzu nahlíží jako na výraz poptávkových tlaků, proti nimž by centrální banka měla šanci uspět.

Já si ale myslím, že v současnosti se i do jádrové inflace promítají ony mimořádné nákladové tlaky. Vezměte si třeba oděvy a obuv, jejichž cena v posledních měsících dynamicky roste a patrně i bude růst o více než deset procent. Ten růst je daný tím, že prakticky všechno se přemisťuje, a tedy závisí na drahé ropě. Ke všemu potřebujete vstupy, které zdražují...

Odhady podílu inflačních složek se různí. Já osobně si myslím, že podíl nákladových tlaků je větší. Ostatně stačí také poukázat na fakt, že loni v srpnu – kdy extrémním nákladovým šokům začala být česká ekonomika vystavována –, tak ve stejný okamžik se to začalo projevovat i ve všech ostatních zemích. Byť u nás to rostlo o něco rychleji, protože tuzemský trh práce je opravdu přehřátý. A do toho srpna se i ta česká jádrová inflace držela v tolerančním pásmu.

Lidovky.cz: Srpen byl ale zároveň druhým či třetím měsícem, kdy se lidé po uklidnění horké fáze pandemie začali vrhat na nákupy. Vybaveni úsporami, které nashromáždili během lockdownů a různých omezení...
To je další důvod mého nesouhlasu se strmým zvyšováním úrokových sazeb. Obchodníkům se díky zadrženým úsporám, které se odhadují na 500 miliard korun, mnohem lépe daří promítat ty nákladové šoky do cen. Lidé prostě ty peníze mají a jsou ochotni vyšší ceny akceptovat. Takže když se měnová politika snaží zchlazovat ekonomiku pomocí úrokových sazeb ve snaze vytvářet dodatečný tlak na podniky, tak se do značné míry míjí účinkem.

Způsobuje to ale posilování koruny. Což je sice běžný nástroj měnové politiky v boji proti inflaci, ale v současné době je takové zápolení s inflací málo účinné. Když vám vzroste cena ropy a dalších vstupů v řádu desítek procent a když koruna posílí dejme tomu o pět procent, tak je to pro celkovou inflaci jen takové polechtání. O něco tu nákladovou inflaci srazíte, to nechci popírat, ale ne v nějakém přesvědčivém rozsahu, aby se dalo hovořit o návratu k inflačnímu cíli. Ale čím větší je posilování koruny, tím více to poškozuje reálnou ekonomiku.

Lidovky.cz: Jak?
Největší náklad v současnosti dopadá na exportéry. Zdražuje se jejich zboží na zahraničních trzích a snižuje se jejich konkurenceschopnost. Přitom česká ekonomika je závislá na vývozu. Také zde vidím problém pro finanční stabilitu. Když zvyšujete úrokové sazby, rozšiřujete úrokový diferenciál.

Sazby v eurozóně, což je náš hlavní obchodní partner, drží Evropská centrální banka (ECB) stále v záporu, zatímco my je máme kousek pod čtyřmi procenty. Vzniklý úrokový diferenciál k nám láká zejména krátkodobý spekulativní kapitál, který chce z dnes vysoce úročených úložek v korunách vytěžit zisk. A to tlačí kurz koruny k silnějším hodnotám. K nevýhodě exportérů.

Lidovky.cz: Vývozci se už ale naučili používat zajištění proti kurzovým výkyvům, hedging...
Existuje celá řada důvodů, proč se proti výkyvům kurzu nemůžete dokonale zajistit. Zejména pro menší exportéry je to poměrně nákladná operace, která vyžaduje znalosti a zkušenosti, jak s tímto nástrojem pracovat. Navíc banky vám nezajistí celý export, také se chrání proti určitým rizikům.

A další problém je v tom, že když nemáte dodávky přesně nasmlouvané dopředu, když nemáte jistotu, zda budete moci vyvézt určité zboží, tak vlastně ani nevíte, jakou část vývozního objemu si máte zajistit. Jenže vývozce nepoškozuje jen posilující kurz...

Lidovky.cz: Co dalšího?
Exportéři jsou součástí výrobního sektoru, takže jsou také vystaveni onomu extrémnímu růstu cen výrobních vstupů. Do toho roste tlak na růst mezd od jejich zaměstnanců, kteří chtějí kompenzovat vysokou inflaci. A k tomu se přidává další úder od ČNB v podobě zdražování úvěrů, což je další konkurenční nevýhoda.

O politice ECB si můžeme myslet cokoliv, ale pravda je taková, že od loňského podzimu si srovnatelný výrobce v eurozóně může půjčit peníze nesrovnatelně levněji než výrobce v Česku.

Lidovky.cz: Máte zmapováno, nakolik posilující koruna exportéry reálně poškozuje?
Před několika dny nás v ČNB navštívili zástupci exportérů, aby nás seznámili se svojí tíživou situací. Popisovali nám, jak vypadají jejich tvrdá jednání se zahraničními partnery. Třeba to, jak si spočítali, o kolik by měly vzrůst ceny s ohledem na růst nákladů a kolik z toho byli jejich obchodní partneři ochotni akceptovat: třeba jen čtvrtinu.

Samozřejmě rozumím tomu, že bankovní rada ČNB nemůže vycházet vstříc tomu či onomu požadavku, má své jasné poslání. Ale pokud se ptáte, zda je posilování problém pro exportní sektor, tak si myslím, že ano.

Navíc exportéři sílící koruně čelí tím, že si stále více půjčují v eurech. Utíkají od koruny, takže také utíkají z dosahu měnové politiky. Ta ztrácí účinnost tím více, čím více je naše ekonomika euroizovaná. V současnosti se podíl úvěrů v eurech pohybuje kolem 30 procent. Bude zajímavé sledovat, jakým tempem se tento podíl zvyšuje.

Lidovky.cz: Kde by tedy měla dlouhodobě být hlavní úroková sazba ČNB, aby udržovala inflaci na přijatelné úrovni a nepřinášela velké náklady, tedy neškodila exportérům? Platí ještě teze o tom, že takovou neutrální repo sazbou jsou tři procenta?
Neutrální úroková sazba by měla být sazba, která ani nezvyšuje, ani nesnižuje inflaci. Odhadována je na úrovni kolem tří procent. Jsem ale přesvědčen, že koncept tříprocentní neutrální sazby je vhodný pro velké ekonomiky, jakými jsou Spojené státy či eurozóna. Tedy takové ekonomiky, jejichž obchodní provázanost se světem je relativně malá. Kde podíl exportu na hrubém domácím produktu nepřesahuje dejme tomu deset procent.

V případě české ekonomiky, která je obchodně velmi otevřená, podle mého názoru nemůžeme mluvit o nějaké politicky neutrální sazbě bez vazby na to, co se děje v okolí, jaká je politika eurozóny. Jestliže eurozóna jde nadále cestou záporných úrokových sazeb, tak nemůžeme považovat tři procenta za jakousi politicky neutrální konstantu, když to stimuluje pohyby krátkodobého spekulativního kapitálu s dopadem na kurz.

Lidovky.cz: ECB je ovšem v kleštích. Pokud by zvýšila své sazby, podřízla by větev extrémně předluženým vládám jižního křídla eurozóny...
S tím souhlasím. Ale bez ohledu na to, jaká je základní motivace chování ECB, jak tuto politiku interpretujeme, je to fakt, který musíme brát v úvahu i v naší měnové politice. Něco jiného je neutrální sazba tři procenta, když je eurozóna také v normálu.

Jenže ECB není v normálu, používá politiku záporných sazeb. To jsou dvě diametrálně odlišné situace. Na naši neutrální sazbu se nemůžeme dívat jako na něco, co nezávisí na chování našeho okolí.

Lidovky.cz: Bude se ECB politiky záporných úrokových sazeb držet dlouhodobě?
Situace se normalizuje. Dříve či později ECB také přistoupí ke zpřísňování měnové politiky. Její šéfka Christine Lagardeová ostatně řekla, že také vnímá inflaci jako velké riziko a že je třeba s tím pracovat. Ale vše je na rozhodnutí ECB, to my neovlivníme.

Lidovky.cz: Co byste dělal vy, kdybyste měl možnost rozhodovat o dalších krocích měnové politiky sám?
Máme režim cílování inflace. Jeho regulérní součástí jsou výjimky z plnění inflačního cíle. Již dnes trvale uplatňujeme jednu výjimku, a tou jsou nepřímé daně. Protože jejich cenové dopady měnová politika naprosto neovlivní. Když třeba vláda zvýší DPH na pivo, cenu piva to zvedne, ale měnová politika na to úmyslně nereaguje. A takový přístup lze zobecnit. Nemuseli bychom reagovat na překotný růst cen ropy či energií. To jsou kandidáti na cenovou výjimku také.

Ministerstvo zhoršilo odhad růstu ekonomiky, očekává i zrychlování inflace

Ale tohle je příliš akademická debata, pokud měnová politika s výjimkami aktivně nepracuje...

Lidovky.cz: Nepřipadá mi však věrohodné, že by vaši kolegové v bankovní radě o těchto výjimkách nevěděli...
Rozumím argumentaci mých kolegů. Oni říkají, že musíme reagovat na veškeré inflační tlaky, že je „tlak jako tlak“. Protože běžným lidem je jedno, jestli je to nákladová nebo poptávková inflace. Oni vidí jen jednu velkou inflaci, která by mohla roztočit cenově-mzdovou spirálu. To je jistě legitimní úvaha.

Já na to říkám: Dobře, jaké máme signály, že něco takového se rozjíždí, abychom museli tak agresivně reagovat? Jaké máme poznatky o průběhu kolektivního vyjednávání?

Osobně však nadměrný růst mezd nepozoruji, lze očekávat, že v reálném vyjádření letos mzdy klesnou. Máme decentralizovaný systém mzdového vyjednávání. Nikoliv systém všudypřítomných indexací, jenž byl velmi rozšířený v 70. letech minulého století a vedl k tomu, že inflace kladla houževnatý odpor. Paralela se 70. léty, kdy centrální banky řešily důsledky ropných šoků, má tak vážné trhliny.

Lidovky.cz: Takže byste se klonil k názoru, že ta mimořádná inflační bublina, vznikající na trhu práce a nemovitostí už před pandemií, i bublina cen vstupů a zadržených úspor se mají nechat samovolně prasknout a nebojovat proti nim měnovou politikou?
Věčná je diskuse o faktické schopnosti centrálních bank. Zda mají předcházet bublinám, anebo nechat ty bubliny vybouřit a pak likvidovat následky. To je velmi delikátní otázka závislá případ od případu. Myslím, že je třeba trochu zapojovat lidovou moudrost. Josef Goldmann, český ekonom známý hlavně v 70. letech, říkával, že přemety patří do tělocvičny, nikoliv do ekonomiky.

Kdybych se chytl tohoto východiska, nechal bych dnešní inflaci volnější průběh. Protože při nějakém aktivním koučování narážíte na to, že tam působí mnoho sil pro a proti a existuje velké riziko, že můžete v dobré snaze zabránit některým problémům naopak vytvořit či vyhrotit jiné problémy.

A myslím, že nejsem s takovým názorem sám. Podle toho, jak se chovají jiné významné centrální banky, nejsem žádný disident. Považuji se spíše za představitele mainstreamu. Nejen Fed, ale také třeba Bank of England nechaly inflaci vystoupat poměrně vysoko, ačkoliv by ji určitě měly rády níže. Jejich přístup, byť i on počítá se zvyšováním sazeb, se nedá srovnávat s tou naší razancí.

Lidovky.cz: Jak se chystáte hlasovat na dalším, únorovém měnovém zasedání?
V lednové inflaci můžeme očekávat další výrazný cenový šok. Za prvé přestane platit výjimka na DPH u energií. Za druhé na začátku každého roku nastupuje velká neznámá – efekt přeceňování, kdy mnozí výrobci mění své ceníky. A v neposlední řadě se zvednou regulované ceny elektřiny a plynu. Tohle všechno jsou klasické nákladové efekty, s nimiž měnová politika nic nepořídí. Proto se určitě budu držet svého dosavadního přístupu.

Lidovky.cz: Vy se s kolegou Michlem bavíte o tom, jak budete hlasovat?
Určitě to není tak, že by nás s Alešem Michlem spojovalo nějaké pokrevní bratrství. A ani se necítíme jako partyzáni, kteří by rádi něco vyhazovali do povětří. Zkrátka na určitou věc, bezesporu velmi důležitou, máme jen stejný názor. V jiných oblastech se naopak lišíme.

V předdůchodu si odpočinu a pak se uvidí. Možnost, o které se moc neví

Premium Má do penze pět let a je v předdůchodu na tři roky. Na víc totiž nemá naspořeno. Že to nejde? Ale ano. Legislativa to...

Mami, ty se uzdravíš! Jana Vránová o synově cestě do NHL i boji s rakovinou

Premium Před sedmi lety si prožila peklo. Bojovala s rakovinou lymfatických uzlin a nevěděla, jak to synovi, hrajícímu tehdy...

Půst, občas večeře, čtyři kávy denně. Jak jíst podle výživového poradce Havlíčka

Premium Strava ovlivňuje nejen naši váhu či kondici, ale i náladu a zdravotní stav. Ostatně až dvě třetiny všech nemocí mají...

Mohlo by vás zajímat