Draghi by měl na deflaci reagovat opatrně

DEBATA JANA MACHÁČKA Komentátor Lidových novin Jan Macháček se každý týden ptá českých ekonomů, pedagogů a analytiků, co soudí o aktuálních a žhavých tématech ze světa ekonomiky a financí. objednat zasílání e-mailem

Italský šéf Evropské centrální banky (ECB) Mario Draghi nedávno zahájil další masivní program nákupu dluhopisů, takzvané kvantitativní uvolňování. Potíž je v tom, že hned poté, co tak učinil, bude muset podle všeho oznámit další, ještě mnohem masivnější program.

Potíž není ekonomický růst, který se do eurozóny vrátil. Potíž je deflace způsobená nízkými cenami energií a ropy a také oslabenou poptávkou v Číně.

Nabízí se otázka, má-li na deflaci, již způsobil pokles cen energií a ropy, ECB reagovat, především v eurozóně, která ropu, plyn a energie dováží.

Není možné tuto deflaci považovat za dobrou a užitečnou, za poptávkový impuls? Co znamená pokračující uvolňování měnové politiky a vyhlídky na stále další uvolňování pro ukončení řízeného oslabování koruny ČNB?

Pavel Kohout, Partners

Tři druhy inflace

Předválečná ekonomie rozlišovala mezi inflací a drahotou. Inflací se rozumělo slovy Karla Engliše „naduřování peněžní zásoby“. Drahota znamenala růst cen v důsledku nedostatku zboží.

Poválečná ekonomická teorie, který vycházela ze špatně pochopeného Johna Maynarda Keynese, na tento rozdíl zapomněla. Ani kvantitativní teorie peněz Miltona Friedmana v tomto směru bohužel nedokázala zjednat nápravu. Většina ekonomů proto chápe inflaci jen jako růst ceny spotřebitelského koše a deflaci jako pokles. To je velký a velmi drahý omyl. Zvláště pokud se jedná o ekonomy v roli centrálních bankéřů.

Peněžní inflace měřená objemem likvidních peněz M1 dosáhla v eurozóně hodnoty 10,7 procenta (prosinec 2015, meziroční změna). To není nízká inflace. Je to číslo, které napovídá, že například ceny služeb a nemovitostí mají růstový potenciál, neboť peněžní zásoba patrně roste více než nabídka na trhu.

Pokud je cenová inflace poblíž nuly kvůli levné energii a levným komoditám, neznamená to pro Evropu žádný důvod k panice. Není to skutečná deflace, je to opak drahoty. Důvody k panice může mít Rusko, Venezuela, řada arabských států a těžební sektor v Severní Americe, nikoli však západní a střední Evropa.

Především neškodit

Západní Evropa má ale jinou starost. Do roku 2008 byla její prosperita založena na dluhové expanzi. S ní je ale již konec, což je hlavním důvodem stagnace některých ekonomik EU, zejména eurozóny. Podíváme-li se na objem úvěrů nefinančním podnikům v eurozóně, zjistíme, že se za rok 2015 ani nehnul. Veškerý růst v eurozóně jde na konto exportu, což je problém v prostředí ochlazující se globální ekonomiky.

Mario Draghi nemá možnost přímo ovlivnit úvěrové trhy v Evropě. Nemá vlastně ani nepřímou možnost. Může se držet lékařské zásady „především neškodit“, což by ostatně mělo být heslem každé centrální banky, české nevyjímaje. Jinými slovy, není-li možné nic dělat, pak je také lepší nedělat nic.

Helena Horská, hlavní ekonomka Raiffeisenbank

Deflace je dobrý sluha, ale špatný pán

Ještě jsme si nestihli pořádně osvojit nový pojem „reflation“, tedy obnovení růstu spotřebitelských cen, a trhy opět obchází strašák deflace.

Tentokrát je to ale jiné. Hlavní příčinou poklesu cen je ropa a ceny komodit obecně. Jádrová inflace, která nezahrnuje vývoj cen potravin, energie, alkoholu a tabáku, vystoupala loni k 1 procentu. Rostou i ceny nemovitostí. V Německu rostla loni reálná průměrná mzda nejrychlejším tempem za posledních osm let. Míra nezaměstnanosti v eurozóně pozvolna klesá a důvěra domácností v ekonomiku se přiblížila předkrizové úrovni. Spotřeba domácností donedávna rostla a podporovala ekonomické oživení v eurozóně. Klesajícím cenám energií a pohonných hmot byl ještě loni přisuzován příznivý dopad na spotřebu domácností a na náklady firem.

Prudký pokles cen ropy na světových trzích a obavy z prudkého oslabení čínské ekonomiky přivály obavy z nepříznivé deflace zpět. Inflační očekávání v eurozóně začala v závěru roku 2015 opět klesat. I domácnosti začaly omezovat spotřebu a odkládat stranou uspořené prostředky z nižších účtů za energie a pohonné hmoty. Guvernér Evropské centrální banky (ECB) Mario Draghi hned přispěchal na pomoc a rozšířil program nákupu aktiv. Nyní se dokonce spekuluje nad dalším snížením depozitní sazby ECB.

Co se změnilo?

Změnila se samozřejmě očekávání, namísto pozvolného růstu inflace jsou zpátky obavy z možného poklesu cen. Ještě zásadnější je ale změna v chování domácností a možná už i firem. Místo toho, aby domácnosti utratily, co jim zbylo po zaplacení nižších účtů za energie a dopravu, začínají tyto prostředky odkládat stranou. Zdá se, že od spoření je neodrazuje ani skutečnost, že peníze na bankovních účtech nevydělávají kvůli záporným úrokovým sazbám na peněžním trhu a že investice do akcií začaly ztrácet na hodnotě. Nejspíš si opět vytváří rezervu na horší časy. V ekonomii se pro tento jev vžil pojem past likvidity.

„Super Mario“ se bude nejspíš snažit návratu do pasti zabránit. Jak? Trh se obává, že na nejbližším březnovém zasedání dojde k dalšímu snížení depozitní sazby do ještě hlubšího mínusu.

Trhy už nyní spekulují nad zavedením záporné úrokové sazby Českou národní bankou. Bankovní rada se tomu zatím brání. O záporných sazbách sice diskutuje, ale ještě nehlasuje.

Co by se muselo stát, aby začala hlasovat? Podle mého názoru by to byla řada masivních intervencí proti koruně, které by se pohybovaly v řádu pěti až šesti miliard eur měsíčně. Jestliže k tomuto scénáři nedojde, nechá si ČNB variantu záporných úrokových sazeb v arzenálu měnové politiky. Až přijde vhodný okamžik na ukončení kurzového závazku, může se tento útočný nástroj proti spekulacím centrální bance velice hodit. Do té doby budeme s platným kurzovým závazkem buď čekat, až cena ropy obrátí směr, nebo „super Mario“ probudí v eurozóně inflaci.

Svatopluk Kapounek, think tank Mendelovo evropské centrum

Krátkodobá deflace není výrazné nebezpečí

Měli bychom rozlišovat mezi poptávkovými a nabídkovými impulsy. Na negativní poptávkový šok, tedy na snížení cen z důvodu nedostatečné poptávky po dané surovině, by centrální banka reagovat měla.

Příčina nízkých cen ropy je však spíše nabídkovým šokem, který způsobila domácí produkce ropy ve Spojených státech amerických, export kanadské a irácké ropy a i přes nejrůznější problémy stabilní dodávky z Ruska.

Na nabídkový šok v podobě levnějších surovin by centrální banka reagovat zcela jistě neměla, což nás učí již základní teoretické přístupy. Pokles cen ropy by naopak mohl přispět k růstu produktivity a snížit negativní dopady silné závislosti Evropy na surovinových zdrojích. Krátkodobou deflaci nemusíme považovat za výrazné nebezpečí.

Uvolňování měnové politiky v ČNB i v ECB naráží na jeden zásadní problém. Pokud bychom chtěli, aby se kvantitativní uvolňování plně promítlo do investiční a ekonomické aktivity země, musely by být transmisní kanály zcela průchodné.

Oproti Spojeným státům, v nichž se kvantitativní uvolňování projevuje růstem cen aktiv a přílivem investičních prostředků firmám přes kapitálový trh, je v celé Evropě tento proces výrazně limitován bankovním systémem (nárůstem rizik a regulatorních požadavků). Pokračující uvolňování měnové politiky proto pro Česko znamená především šanci využít z důvodu nižších úrokových sazeb relativně nízkých nákladů státního dluhu k vyšším výdajům státního rozpočtu při financování dlouhodobých investic.

Edvard Outrata, státní úředník ve výslužbě

Tištění peněz není řešení

Tlak na index spotřebitelských cen vzniká nejen pádem cen ropy a energie, ale i poklesem cen řady dalších komodit (zejména nerostných surovin). Pokračuje rovněž setrvalý pokles cen IT (hardwaru i softwaru) a podobnou tendenci můžeme pozorovat i u řady dalších zboží a služeb v důsledku technických inovací, jichž je čím dál více.

Stojíme před procesem, který je v podstatě pozitivní, a je paradoxní, že se jeho projevu (tedy láce zboží a služeb) celý svět bojí. To je způsobeno špatnými historickými zkušenostmi s deflací, zejména z doby mezi světovými válkami.

Podobně jako mnozí generálové v dobách míru mají i ekonomové sklon připravovat se na válku, která právě skončila, nikoli však na tu, která se chystá. Zdá se mi, že současná tendence k deflaci se nepodobá té z třicátých let.

Nelze je k sobě připodobnit například z toho důvodu, že ta současná není spojena s poklesem produkce (a tedy s nezaměstnaností a bídou) a ani s odkládáním spotřeby, tedy s prvky, které vytvářejí deflační spirálu. Není rovněž vidět její konec, nejde totiž jen o ropu a plyn. Cena těchto surovin by v určitém okamžiku dosáhla svého technického minima, což by zastavilo deflaci. Jde však o jev daleko všeobecnější.

Za dané situace by měly cedulové banky pokračovat v započaté strategii kvantitativního uvolňování, protože neexistuje konzistentní alternativa a jejich odpovědnost je příliš veliká. Potřebovali bychom alternativní teorii, protože dlouhodobé tištění peněz prostě nemůže být řešením.

Miroslav Radiměřský, Mendelova univerzita v Brně

Inflační cíl nestačí

Evropská centrální banka (ECB) musí konat, jelikož jejím cílem je inflace velmi blízká dvěma procentům. Co je s tímto cílem v rozporu, nutí ECB reagovat. Je to prosté.

Pro jakoukoliv centrální banku neexistuje horší noční můra než dlouhodobé neplnění svého cíle. Přichází tím totiž o nejsilnější zbraň, kterou má – o svoji důvěryhodnost. Měnová politika důvěryhodné centrální banky dokáže být velmi efektivní a levná. Vzpomeňme si, co dokázala Draghiho tisková konference. Stačilo ujištění, že udělá, co bude třeba a že to bude stačit. Politika zafungovala bez utracení jediného eura.

ECB proto musí a bude konat, což můžeme brát jako jasný signál, že ČNB bude pokračovat ve svých intervencích. Pokud se naše ekonomika nezačne přehřívat a ECB neukončí svoji politiku, budeme mít korunu pevně fixovanou tam, kde je.

Ať centrální banka změní cíl

Na druhou stranu jsou zmíněné potíže skutečností. Inflace se neobjevila s oživením ekonomiky a nyní ji sráží pohyby reálné ekonomiky. Zdá se, že inflace není pro nastalé ekonomické prostředí vhodným cílem. Co tedy s tím? Položil bych si jinou otázku: Má centrální banka změnit svůj cíl? V tuto chvíli zní má odpověď : Ano, má.

Diskuze o změně cílů centrálních bank probíhá a jednou z navrhovaných možností je vyměnit inflaci za nominální HDP. Výhodou je, že v nominálním HDP se odráží jak vývoj skutečného produktu, tak inflace. Stanovíme-li jako cíl například růst nominálního HDP o pět procent, může toho být dosaženo růstem HDP o tři procenta a inflací o dvě procenta, což je víceméně stav, který je i dnes považován za dlouhodobě stabilní.

Rozdíl spočívá v tom, že centrální banka může pak konat i v situacích, v nichž by teď konat nemohla, a naopak nemusí konat v situaci, v níž se nacházíme nyní. Působí-li vývoj jednoho ukazatele proti druhému, je cíl nedotčen a banka nemusí zasahovat. Je-li totiž skutečně růst tažen inovacemi a pokrokem, tak je jeho přirozenou součástí pozitivní zlevňování, ale také růst HDP. Naopak při recesi, která je spojená s přetrvávající inflací, může centrální banka – na rozdíl od nynějšího stavu – konat.

Stav reálné ekonomiky naznačuje, že bychom měli otevřít debatu o předefinování cílů centrální banky. Nebylo by to poprvé. Inflační cíl byl v reakci na měnící se situaci poprvé zaveden v roce 1990. Stojí za zvážení, zda nejsme v podobné situaci. Neortodoxní kroky různých centrálních bank by to naznačovaly.

František Bostl, hlavní ekonom společnosti Colosseum

ECB by měla šetřit náboji

Centrální banky už dnes podle mého zapomněly na svoji úlohu v systému a rády se stávají v očích lidstva všelékem na jakékoliv ekonomické trápení ve světě. Stále více se však objevují důkazy, že centrální bankovnictví tímto zázračným všelékem není. A v Evropě to platí dvojnásob.

ECB by měla vzdát nesmyslný boj s deflací, který nelze za současných podmínek vyhrát. Měla by spíše uvažovat o postupném ukončení intervencí a o zvedání úrokových sazeb. Její současná politika již Evropě nepomáhá. Snaží se tvrdohlavě dodávat likviditu na trh, který se v ní ale již delší dobu topí. Evropa nepotřebuje peníze, ale projekty a pracovní příležitosti. Evropa nemá problém s financováním, ale s nedostatkem rozvojového plánu. ECB se až příliš upíná na svůj inflační cíl, který je v současných podmínkách irelevantní.

Deflace škodí méně než Draghi

Stejně tak je pošetilé si namlouvat, že při strukturálních rozdílech mezi členskými státy EU a při současném stavu trhu by pokračující stimuly ECB, ať už budou jakkoliv intenzivní, pomohly reálné ekonomice. Řecku se díky ECB nepomůže s veřejnými financemi. Španělsku se nesníží nezaměstnanost. ECB nenastartuje investice do R&D a nezvýší reálnou konkurenceschopnost Evropy vůči Číně či USA. A ani to není její funkce.

ECB by měla ihned přehodnotit svoji politiku a zohlednit současná ekonomická rizika, která se zatím na globálním poli zcela neprojevila. Evropská ekonomika roste a je nutné myslet na to, že neporoste věčně. Může se stát, že kvůli (ne)předvídatelným okolnostem bude muset ECB brzy trh podporovat. Ale čím, když veškeré náboje nyní vystřílí do vzduchu v době relativního klidu zbraní? Co bude dělat v momentě, kdy čínská ekonomika a HDP Německa padne? Co bude ECB dělat, když bude míra nezaměstnanosti ve Francii dvojnásobná?

Deflace a nízká inflace se dnes stává přirozeným ekonomickým jevem, který s ohledem na ostatní ekonomické ukazatele nebude dlouhodobý, jako tomu je v Japonsku. Jedná se o zcela logický důsledek aktuální situace na komoditním a energetickém trhu, který ekonomice škodí méně, než aktuální i očekávané bezhlavé nákupy Maria Draghiho. Dle mého názoru by se měla ECB oprostit od boje s deflací. ECB si musí přiznat, že neovlivní ropnou produkci OPEC svým pumpováním peněz do trhu. Musí se připravit na opravdovou hrozbu, která spíš dříve než později do Evropy dorazí.