Dogmata, že ve vyspělé Evropě se prostě nesmí bankrotovat, škodí. Státní bankrot může nakonec vyjít levněji než nekonečné úvěrování první, druhé, třetí, osmé země.
Bankrot. Platební neschopnost. Restrukturalizace dluhů. Anebo „kreditní událost“ - zvláště milý a jemný eufemismus. Všechny tyto termíny znamenají totéž: stav, kdy dlužník není schopen včas a v plné výši hradit své závazky vůči věřitelům. Ve světě podnikání docela častý jev. Ne tak ve veřejných financích. V celém poválečném období se nestalo ani jednou, aby vláda některé vyspělé západní země nebyla schopna splácet své dluhy.
Až do roku 2010.
Zemí, které kandidují na bankrot, je v Evropě hned několik. Island již touto zkušeností prochází. A dokonce i stabilita pověstného ekonomického pilíře Evropy, jakým je Německo,může být částečně nahlodána. Jak k tomu došlo, si řekneme. Nejprve ale pohlédněme do bohaté a dramatické historie evropských dluhů a bankrotů před druhou světovou válkou.
Příběhy z války V historii bývalo obvyklé, že státní dluh byl spojen s válkou. Rekord v zadluženosti patrně náleží Velké Británii, jejíž státní dluh přesáhl dvakrát během historie hranici 250 procent hrubého domácího produktu. Jak uvádějí Alberto Alesina a Brian Mitchell, poprvé si takovýto dluh vyžádalo financování porážky Napoleona.
„Napoleonský“ dluh splácela Británie postupně v průběhu celého 19. století a ještě kousek - až do první světové války. Porážka Francie umožnila Británii stát se světovou supervelmocí, ovládnout světový obchod a získat prostředky pro skutečné splacení dluhů neinflační cestou.
V roce 1914 už britský státní dluh klesal ke 40 procentům HDP, když vypukl další obrovský konflikt. Také „velkou válku“ se podařilo úspěšně financovat pomocí dluhopisů. Následky ovšem byly těžké. Když koncem 30. let Hitler plánoval invazi do Anglie, dlužila britská vláda ekvivalent 170 procent HDP - Hitler se tedy mohl docela dobře domnívat, že stačí šťouchnout do hliněného obra a ten se finančně i vojensky rozloží.
To se naštěstí nestalo, Britové byli z jiného těsta, než si führer myslel. Ovšem dluh po druhé světové válce se svojí relativní velikostí rovnal „napoleonskému“. Kromě tohoto ve volbách roku 1946 zvítězil Clement Attlee s programem nákladného sociálního státu. Co teď?
Je-li ekonomika jakékoli země postavena před problém dluhu těžko zvládnutelných dimenzí, existují jen tři způsoby, jak mu čelit. Varianta první: dramatické zvýšení daní. Daně dokonce vstoupily do historie populární hudby díky písni Taxman (Výběrčí daní) z roku 1966. Beatles zpívají text George Harrisona: „Let me tell you how it will be/ there’s one for you, nineteen for me... Should five percent appear too small/ be thankful I don’t take it all/ cause I’m the taxman./ Yeah, I’m the taxman“ (Řeknu ti, jak to bude:/ jeden pro tebe, devatenáct pro mě... Pokud ti pět procent připadá málo,/ buď rád, že ti nevezmu všechno,/ protože jsem chlápek z berňáku./ Jo, já jsem chlápek z berňáku).
Skutečně, mezní sazba daně z příjmů tehdy v Británii činila 95 %. (A nechtějte vědět, jak text pokračuje dál, protože Harrison vizionářsky předpověděl rozmach mýtného, zvyšování spotřebních daní z energie, a dokonce ještě horší věci...)
I nejskalnější stoupenec progresivního zdanění ovšem ví, že tato cesta má své hranice. Zvyšování daní z příjmů nad 100 % brání aritmetika a ani spotřební daně či DPH nelze pumpovat do stratosféry.
Rozpouštědlo na dluhy Nastupuje varianta druhá, zvaná „Rozpuštěný a vypuštěný“, nebo chcete-li Viktor Čistič. Namísto hydroxidu sodného, kterým rozpouštěl mrtvoly posledně jmenovaný, použijeme inflaci. V rozumné koncentraci koná své dílo, aniž by měla přehnaně dráždivé účinky. Pováleční politici četli Keynese (nebo - pravděpodobněji - o něm pouze slyšeli), a proto se široce uplatnila myšlenka podporovat ekonomiku zvyšováním objemu peněz. Kdo maže, ten jede. Navíc čím více peněz, tím menší je reálná hodnota státního dluhu.
Průměrný výnos britských dluhopisů očištěný od inflace dosahoval v období 1940 až 1979 podle statistik banky HSBC hodnoty minus 2,04 procenta ročně. Na první pohled žádné drama, že? Ovšem investujeteli do takovýchto „bezpečných“ vládních dluhopisů například majetek nadace či penzijního fondu, po čtyřiceti letech zjistíte, že jste na 44 procentech původní reálné hodnoty.
Americká vláda řešila po válce stejný problém podobnou cestou. Finanční historik Peter Bernstein v knize Against the Gods uvádí: „Vroce 1959 spadla cena vládního dluhopisu s 2,5% kuponem vydaného v roce 1945 z 1000 dolarů na 820 dolarů -a těchto 820 dolarů mělo přitom poloviční kupní sílu než v roce 1949!“
Obratné žonglování s inflací tedy může „vyřešit“ velkou část dluhu, aniž by vláda musela nést potupné stigma státního bankrotu. Má to samozřejmě háček: centrální banka musí poslouchat vládu nebo s ní alespoň spolupracovat. Existuje také nebezpečí, že inflační politika vzbudí oprávněnou nelibost voličů nebo finančních trhů.
Pokud není možné zvýšit daně či inflaci, nezbývá než pohlédnout pravdě do očí a přiznat platební neschopnost. To je třetí, krajní možnost.
Jak jsme řekli úvodem, žádná západní vláda v poválečné době - kromě Islandu -nemusela tuto potupu podstoupit. Za výjimku bychom mohli pokládat československou „měnu“ v roce 1953. Tehdy jsme ale nebyli součástí Západu. Tehdejší „reforma“ zahrnovala i definitivní konec výplat kuponů a jistin veškerých státních dluhopisů, předválečných i poválečných. Tedy stoprocentní bankrot, navíc úmyslný.
Když je kasa úplně prázdná Proto je platební neschopnost považována za cosi kategoricky vyloučeného: něco, co slušná vláda prostě nikdy neudělá. V ostatních částech světa bylo ovšem „kreditních událostí“ dost, aby bylo možné provádět statistická šetření. Bianca De Paoli, Glenn Hoggarth a Victoria Saporta napočítali ve světě během let 1970 až 2000 čtyřicet platebních neschopností, Enrica Detragiache a Antonio Spilimbergo dokonce 54.
Ekonomická historie pak zná takřka nepřeberné množství případů platební neschopnosti státu. Stát Newfoundland získal plnou samostatnost v roce 1907. V roce 1933 se ukázalo, že nashromáždil dluh ve velikosti asi 330 procent HDP. Po krátkém zkoumání možných řešení zbylo jediné: zrušit se. V roce 1934 parlament zrušil státní suverenitu a rozpustil sám sebe. (V referendu v roce 1949 obyvatelstvo odhlasovalo připojení ke Kanadě, která zaručila, že převezme 90 procent stávajících dluhů.)
Jiní bankrotáři byli úspěšnější. Španělský král Filip II. (vládl v letech 1556 až 1598) vyhlásil platební neschopnost celkem čtyřikrát. Přesto se vždy našli bankéři, kteří mu znova půjčili. Proč?
Pokračování na straně 22 Bankrot po evropsku
Dokončení ze strany 21
V případě Newfoundlandu šlo o krizi solventnosti: vláda nebyla schopna financovat dluh za žádných okolností. Příjmy byly menší než výdaje a nešlo je zvýšit. Filip II. byl naopak v zásadě solventní - jeho království bylo bohaté, jen mu občas došly peníze. V takových případech hovoříme o krizi likvidity. Možná to také znáte: bídou netrpíte, máte slušný příjem, ale do výplaty daleko a peněženka je prázdná. Likvidita chybí. Naopak nesolventní můžete být i s plnou peněženkou. Stačí vydělávat dvacet tisíc a utrácet jednadvacet tisíc. Můžete být zatím likvidní, ale zároveň dlouhodobě nesolventní. Vaše osobní finance potřebují reformu. Krotitele dluhů.
Zkušenosti ukazují, že platební neschopnost státu způsobená krizí likvidity nemusí mít fatální následky. Podmínkou je odvrácení hrozby měnové a bankovní krize. Jak se liší měnová krize od bankrotu? Jde o náhlý propad měnového kurzu, obvykle důsledkem spekulativního útoku.
Pokud si banky napůjčovaly příliš mnoho v cizích měnách, může dojít k bankovní krizi, kdy náhle závazky bank v cizích měnách výrazně převáží nad pohledávkami. Bankovní krize může být i vedlejším produktem zvýšení úrokových sazeb - tento krok dříve využívaly centrální banky jako poslední, zoufalý pokus o odvrácení měnové krize. (Téměř vždy marně.) U nás došlo k měnové a bankovní krizi podle tohoto mechanismu v květnu 1997. Tehdejší česká krize ovšem nebyla doprovázena krizí veřejných financí. Naproti tomu ruská finanční krize ze srpna 1998 obsahovala všechny tři dílčí typy krizí: měnovou krizi, bankovní krizi a platební neschopnost státu.
Rychlost, s jakou se poté Rusko s následky krize vypořádalo, byla obdivuhodná. Umožnily ji tři faktory. Zaprvé šlo o krizi likvidity v důsledku dočasného poklesu cen ropy. Rusko jinak zůstávalo bohatým, solventním státem. Zadruhé ruský bankovní sektor nebyl významný. Objem vkladů byl nízký a ruská ekonomika nebyla závislá na úvěrech. Zatřetí devalvace rublu odstranila hlavní nerovnováhu v mezinárodním obchodě. O pár let později se již ruské dluhopisy prodávaly nad svojí nominální hodnotou.
Krize likvidity často hrozí zemím, které mají vysokou inflaci anebo z jiných důvodů nemají velkou důvěru mezi investory. Ti se zdráhají kupovat dlouhodobé dluhopisy (kdoví, co se může stát během deseti let?) a tyto země jsou pak odkázané na krátkodobé pokladniční poukázky. Jenže udržet plynulý tok hotovosti v zemi s kolísající inflací a krátkodobými dluhopisy je jako žonglovat s devíti koulemi a sedět přitom na cirkusovém kole bez řídítek. Stačí jedna hospodářská recese a veřejné finance jsou na suchu. Stalo se tak například v Argentině, které k platební neschopnosti v roce 2001 stačil státní dluh ve výši pouhých 56 procent HDP. Tedy v hodnotě, která by se vešla do maastrichtských kritérií.
Kouzlo napravených hříšníků Ať už stát neplatí své závazky z jakýchkoli důvodů, postup je vždy podobný. Věřitelé se nejprve ujistí, zda stát jeví ochotu spolupracovat. Případů, kdy nejeví, je minimum. Od roku 1953 uplynulo hodně času a každý stát kromě Severní Koreje dnes ví, že je třeba mezinárodní spolupráce. Nikdo se nechce octnout na černé listině.
Poté následuje série jednání a konferencí za účasti všech stran, včetně Mezinárodního měnového fondu. Výsledkem je obvykle série úsporných opatření, aby byla znovunastolena dlouhodobá solventnost ekonomiky. S likviditou pomůže Mezinárodní měnový fond, případně některé konkrétní státy. USA tradičně pomáhaly latinskoamerickým zemím, nyní se rodí nová tradice: řecko-slovenská vzájemnost...
Je-li zabezpečena likvidita a solventnost, je již napůl vyhráno. Velmi často je však třeba přikročit k restrukturalizaci dluhopisů. Znamená to, že lhůta splatnosti bývá prodloužena, úroková sazba dluhu bývá snížena. Investoři sice utrpí určitou škodu, ale výměnou za podstatné snížení rizika dalšího nesplácení se s ní obvykle rádi smíří.
Některé státy, které prodělaly tento typ bankrotového procesu, si později dokonce mohou získat mezi investory oblibu. Vzorným žákem je Uruguay, která zbankrotovala v roce 2003. Bankrot proběhl velmi civilizovaně. Investoři ztratili 13 % hodnoty dluhopisů, ale dnes je Uruguay jejich miláčkem. Příběhy o napravených hříšnících táhnou i ve financích.
Co všechny tyto zkušenosti znamenají pro současnou Evropu? Začněme Řeckem. Tento stát trpí krizí solventnosti. Nikoli pouze likvidity, jak sami sebe stále přesvědčují evropští hodnostáři. Chce to vzít sekeru a vypořádat se s rozcapeným sociálním státem, který ročně požere polovinu hrubého domácího produktu. Tím se zajistí solventnost. Řecko dále trpí nadhodnocenou měnou. V eurozóně nemá co dělat. Zavedení drachmy by zajistilo konkurenceschopnost, a tudíž dlouhodobou solventnost. Stávající dluhy je třeba restrukturalizovat, aby pro obrozenou ekonomiku nebyly neúnosnou zátěží. (Řešení, které by spočívalo v připojení Řecka k finančně stabilnějšímu Turecku, by se patrně nesetkalo s širším souhlasem tamní veřejnosti.)
Z toho všeho probíhá jen částečná redukce státních výdajů. Opuštění eurozóny a restrukturalizace dluhů ovšem nepřichází v úvahu ze dvou důvodů. První je ideologie dokonale stabilní a dokonale fungující Evropy směřující ke stále těsnější unii. Připustit možnost bankrotu a vystoupení z eurozóny by představovalo asi takovou ztrátu tváře, jako kdyby čínský prezident řekl pravdu o Mao Ce-tungovi. A i když každý ví, že Mao byl největší masový vrah v lidské historii a že Řecko je zralé na bankrot, oficiálně se o tom v Číně, respektive v Bruselu, nemluví.
Druhý důvod je serióznější. Jsou jím hmatatelné zájmy německých a francouzských bank. V řeckých dluhopisech vlastní stovky miliard eur. Účetní přecenění v případě řízeného bankrotu by znamenalo značné ztráty. Finanční pozice německých bank není ideální, ochranný polštář pro případ podobného propadu není příliš buclatý. Kromě toho, kdyby následovaly ostatní státy - Irsko, Španělsko... - mohl by nastat klasický dominový efekt a ani silné Německo by nebylo imunní. Dominový efekt by v krajním případě obnášel run na banky a absolutní insolvenci finančního systému. Vláda by neměla žádnou šanci zasáhnout, neboť hovoříme o částkách daleko přesahujících možnosti německého státního rozpočtu. Tak by se mohlo stát, že problémy Řecka, ekonomicky nevýznamné země, by kaskádovým efektem mohly strhnout celou Evropu, včetně zdejší hospodářské velmoci. To je hororový scénář, z něhož všichni mají oprávněnou hrůzu.
Útěchou zůstává fakt, že Řecku zatím nehrozila vážnější bankovní krize. Ta však již naplno propukla v Irsku. Keltský tygr je ve většině ohledů přesným protikladem Řecka. Irové byli donedávna chváleni jako šampioni zdravých veřejných financí -oprávněně! Jejich ekonomika je vysoce konkurenceschopná, v roce 2009 dosáhli silného obchodního přebytku a mezinárodní investoři nejeví zájem stěhovat se pryč. Příliš silné, příliš slabé Proč jsou tedy při všech svých úspěších nyní Irové na mizině? Není to kvůli malému objemu vybraných daní, jak tvrdí někteří povrchní pozorovatelé. Historie sahá zhruba k začátku nového tisíciletí, kdy irská ekonomika začala nasávat ve velkém levné úvěry. Následoval opojný boom irského stavebnictví a obchodu s nemovitostmi. Osmdesát procent úvěrů šlo do těchto sektorů. Ceny nemovitostí rostly - ano, podobný příběh známe z americké hypoteční krize z roku 2007. Jenomže ta irská byla vzhledem k velikosti ekonomiky mnohem závažnější.
V roce 2008 irská vláda vydala garanci na závazky všech bank. Tehdy si ovšem neuvědomovala, jak obrovský je rozsah špatných úvěrů. Tvrdit, že Irsko zažívá bankovní krizi, by byl eufemismus. Irské banky jsou nyní tak zruinované, že horší to být ani nemůže. Základní funkce vykonávají banky již jen díky levným úvěrům z Evropské centrální banky. Je ironické, že právě tento zdroj předtím bilance irských bank nafoukl až tak, že praskly jako přeplněný balonek.
Zatímco euro bylo pro Řecko příliš tvrdou měnou, kterou ekonomika nedokázala unést, Irsko by bývalo potřebovalo naopak tvrdší měnu. Takovou, která by byla zabránila nafouknutí úvěrové bubliny. Ale to je dnes již předminulý čas. V současnosti by Irsko potřebovalo zásadní reformu bankovnictví společně s velkorysým překlenovacím úvěrem a restrukturalizací státního dluhu. Země má dobré předpoklady k dalšímu růstu, samozřejmě pouze tehdy, vyhne-li se dalšímu velkému dobrodružství s nemovitostmi. Laická veřejnost se zhusta domnívá, že dění v Evropě je krizí eura, která byla uměle vyvolána spekulanty. Ve skutečnosti euro jako měna nezaznamenává žádnou krizi - tu zažívají pouze některé ekonomiky, pro které není vhodné. Euro samotné je fungující konvertibilní měnou, která netrpí ani vysokou inflací, ani přílišnou volatilitou vůči jiným měnám. V tomto směru není co vytknout.
Měna funguje jakou poukázka na nákup zboží, služeb nebo investic v rámci určitého území. Měnový kurz se odvíjí od poměru celkové peněžní zásoby k objemu statků, které lze koupit. Euro by bylo v krizi, kdyby Evropská centrální banka rozpoutala vysokou inflaci, anebo kdyby eurozóna natolik zchudla, aby zde nebylo co koupit. Nic takového nehrozí ani zdaleka. Euro a krize? Pouhá mediální zkratka.
Souboj dvojí iracionality Až do roku 2008 si investoři vůbec nepřipouštěli, že by mohly existovat podstatné rozdíly v riziku jednotlivých zemí eurozóny. Pak se situace zásadně změnila a od roku 2010 můžeme naopak mluvit o hromadné panice. Trh státních dluhopisů, který by měl být nejracionálnějším trhem na světě, minulých deset let nebyl racionální. Z krajní polohy neomezeného optimismu se rychle přesunul do polohy zcela opačné. Nešlo o útok, ale o útěk.
Jak je to možné? Teorie sociální polarizace umožňuje vysvětlit, proč se vzdělaní a zkušení investoři často chovají zdánlivě nevysvětlitelně. Jako hejno ryb, které náhle a zdánlivě bez příčiny změní směr pohybu.
Pokud mohl někdo překonat trhy v míře iracionality, šlo o evropské politiky. Zejména německá kancléřka Angela Merkelová a lucemburský premiér Jean-Claude Juncker svojí vzácnou mírou nepochopení podstaty věci paniku ještě zhoršili. Když trhy propadaly panice, Merkelová vyhrožovala. Když bylo zapotřebí uklidňujících slov a činů, Juncker se vytasil se slovem bazuka, ve smyslu, že je proti trhům potřeba vytasit větší zbraň.
Vstoupit, či nevstoupit?
Z historie státních bankrotů i dění v eurozóně během posledních dvou let můžeme vyvodit poměrně jasné závěry.
Zaprvé politika by neměla mít přednost před střízlivým ekonomickým úsudkem. Řecko, Irsko a další státy přijaly euro, aniž pro ně měly předpoklady. Další země, včetně České republiky, by tento krok měly neutrálně a nepoliticky zvážit a přidat se ke společné měně pouze tehdy, pokud nebezpečí irského scénáře nebude hrozit. Ano, ke vstupu jsme se sice zavázali, ale šlo o slib vstupu do jiné eurozóny, než jaká nyní existuje. Sliby se ukázaly být hodně odlišnými od reality.
Zadruhé pro dnešní krizi některých států eurozóny není jednoduché řešení. Vystoupení ze společné měny by sice vyřešilo problém Řecka, ale mohlo by ohrozit německé banky. Zde je třeba hodně počítat. Je možné, že by německou vládu vyšlo levněji, kdyby raději podpořila své banky místo řecké vlády.
Zatřetí státní bankrot je sice ve vyspělé Evropě velmi neobvyklý, ale přinejmenším Řecku a Irsku by prospěl mnohem více než prodlužování agonie.
Začtvrté trhy se často chovají iracionálně. Ale politikové, kteří mají ambice chování trhů korigovat, jsou sami mnohdy ještě horší. A neškodil by jim alespoň základní kurz financí a kapitálových trhů. Aby znali aspoň rozdíl mezi krizí likvidity a insolvencí. Za páté zvyšovat daně už není kam.
Akonečně zašesté: finance by měly sloužit lidem, a nikoli lidé financím. Dogmata, že ve vyspělé Evropě se prostě nesmí bankrotovat, škodí. Jako ostatně většina dogmat.
***
Španělský král Filip II. vyhlásil platební neschopnost celkem čtyřikrát. Přesto se vždy našli bankéři, kteří mu znova půjčili. Proč? I když každý ví, že Mao byl největší masový vrah v historii a že Řecko je zralé na bankrot, oficiálně se o tom v Číně, respektive v Bruselu, nemluví
Vystoupení ze společné měny by vyřešilo problém Řecka, ale ohrozilo německé banky. Přesto by pro Němce mohlo být levnější zachraňovat vlastní banky místo celého Řecka.
Filip II. Španělský (21. května 1527 - 13. září 1598) z Boží milosti král anglický (manžel Marie I. Tudorovny), španělský, francouzský, jeruzalémský, obojí Sicílie, irský, filipínský a portugalský, arcivévoda rakouský, vévoda burgundský, milánský a brabantský, hrabě habsburský, flanderský a tyrolský. Jeden z nejmocnějších evropských vládců své doby vyhlásil v důsledku častého válčení a s tím nutného udržování velké armády a státního aparátu celkem čtyři státní bankroty. Přesto vždy našel bez problémů bankéře ochotné mu opětovně půjčit.
Euro jako měna nemá žádnou krizi - tu zažívají pouze některé ekonomiky, pro které není vhodné. Euro samotné je fungující měnou, které v tomto směru není co vytknout.
O autorovi| PAVEL KOHOUT, Autor, ekonom, působí ve společnosti Partners
