Dluhová krize se zatím primárně týkala Řecka, ohrožené jsou ale i jiné státy eurozóny. Evropští politici a představitelé Evropské centrální banky (ECB) se obávají šíření krize do ostatních členských zemí eurozóny. Jsou tyto obavy přehnané? Jak vážná současná situace je a co je její příčinou?
Pro vznik řecké krize byl pochopitelně klíčový stav veřejných financí, o tom není sporu. Jedním z faktorů, který současnou situaci nepřímo umožnil a o kterém se příliš nemluví, byla ovšem i politika ECB, respektive morální hazard implicitně v ní obsažený. Podívejme se na příklad zemí nejvíce ohrožených dluhovou krizí. Zadlužování Portugalska a Řecka bylo financováno především prostřednictvím jejich bankovních sektorů, a to za využití vládních dluhopisů jejich zemí. Evropské banky (nejen řecké) této možnosti velmi hojně využívaly. V čem přesně je tu problém?
Jde hlavně o následující způsob tvorby peněz v eurozóně. Vláda jakékoliv členské země může financovat svoji činnost vydáváním dluhopisů přímo komerčním bankám. Tyto banky vládní dluhopisy svých zemí jednoduše použijí jako zástavu pro krátkodobé výpůjčky (tzv. repo operace) u ECB. Všichni jsou spokojeni. Vláda má peníze na financování schodků veřejných rozpočtů a komerční banky lehce vytvářejí slušný zisk. Odkud tento zisk pochází? Repo operace jsou úročeny velmi nízkou sazbou, která je výrazně pod úrovní sazeb u vládních dluhopisů. Rozdíl mezi těmito dvěma sazbami je ziskem bank. Eurozóna tak představuje ráj pro nezodpovědné země a politiky. Špatná pravidla systému umožnila a podporovala neuváženou fiskální a úvěrovou politiku. Je to systém, v němž nedisciplinovaní mají možnost si půjčovat od těch disciplinovaných docela bezstarostně, protože se mohou spolehnout na jakousi garanci ECB.
Takto nastavený systém zároveň demoralizuje i komerční banky v eurozóně.
Na jedné straně pro ně ECB představuje jednoduchý zdroj levných peněz skrze repo operace. Na straně druhé ECB a Evropská unie jednohlasně prosazují pravidla pomoci bankovnímu sektoru, pokud ten se dostane do problémů.
Banky členských států eurozóny tak mají přístup k levným penězům a i ony mohou očekávat, že pokud je jejich chyby přivedou do úzkých, pomůže se jim z peněz daňových poplatníků. Tento mechanismus komerční banky svádí k neuvážené expanzi, které jsme byli svědky. Bankami financovaný realitní boom ve Španělsku je toho dokonalým příkladem. Nadbytek levných peněz jednoduše umožnil rozjet velké množství riskantních projektů, které dnes potápějí španělskou ekonomiku.
Další chybu ECB udělala tím, že na řecké vládní obligace dlouho pohlížela jako na bezrizikový dluh a nepožadovala dostatečné kapitálové krytí, které by odpovídalo realitě. I tím pravidla měnové politiky eurozóny dávala implicitní záruky komerčním bankám, a to bez dostatečně opatrného dohledu. Vysvětlení pro tuto praxi mohou být v zásadě jen dvě. Buď ECB prostě špatně ohodnotila riziko, což je ale málo pravděpodobné, nebo za chováním bankéřů z Frankfurtu musíme hledat politické důvody. Není bez zajímavosti, že u zrodu eurozóny a zásad její měnové politiky společně stáli dva muži – tehdejší guvernér Banque de France Jean-Claude Trichet a tehdejší francouzský ministr financí Dominique Strauss-Kahn – kteří dnes z vedení ECB, respektive Mezinárodního měnového fondu, hasí požár vyvolaný právě jimi nastavenými pravidly.
Poučení z řeckého vývoje Ale zpátky k Řecku, jehož vyhlídky nejsou zrovna růžové. Podle odhadu Mezinárodního měnového fondu (MMF) bude řecký dluh koncem roku 2010 dosahovat zhruba 150 procent hrubého domácího produktu země. Řecko má dnes nejvyšší podíl externě financovaného veřejného dluhu na HDP na celém světě. I po přijetí vcelku razantních úsporných opatření je Řecko schopné splácet pouze úroky plynoucí z jeho dluhu, a to jenom díky finanční pomoci ostatních členů eurozóny a MMF.
Pro ilustraci: jednoprocentní nárůst úrokové míry, kterou musí platit držitelům svých dluhopisů, pro Řecko představuje nárůst plateb, které musí poslat svým věřitelům, o 1,2 procenta HDP. Pokud tato úroková míra dosáhne 10 procent, což je zcela reálná možnost, bude Řecko ročně splácet do zahraničí 12 procent svého HDP. To je naprosto nepředstavitelná suma, která nemá historické obdoby. Německé poválečné reparace v letech 1925–1932, bez nichž se neobejde žádný historický výčet důvodů pro vzestup nacismu, představovaly 2,4 procenta německého HDP. Restrukturalizace řeckého dluhu – čili odpis jeho významné části – se v tomto světle jeví jako téměř nevyhnutelná. Možnost, že by se Řecko rozhodlo eurozónu opustit, je myslím spíše teoretická, je totiž nevýhodná pro všechny zúčastněné. Proto k ní nedojde.
Jaké tedy poučení z „řeckého vývoje“ pro měnovou politiku a pravidla EMU (Evropské měnové unie) plyne? Řešením musí být oslabení kurzu eura a reforma pravidel fiskální a měnové politiky EMU tak, aby byly slučitelné s finanční stabilitou. Eurozóna se zřejmě neobejde bez externí finanční pomoci, která musí být provázena zrušením repo operací ECB v jejich stávající podobě. Každá centrální banka ovšem potřebuje ovlivňovat likviditu finančního systému. ECB by se proto mohla vydat například následující cestou: přestat přijímat dluhopisy členských států jako zástavu při výpůjčkách a místo toho začít vydávat své vlastní dluhopisy, které by posléze byly používány při měnových operacích. Tím by se ECB přiblížila standardnímu modelu centrální banky.
A na závěr ještě o jednom konfliktu zájmů: pokud nějaká ta zmíněná externí pomoc přijde, budou to skoro jistě peníze ze zdrojů G20. Jenže zájmy G20 by v takovém případě zastupoval nejspíš MMF, tedy jeho šéf Strauss-Kahn. Není přitom žádným tajemstvím, že Strauss-Kahn má ambici stát se příštím francouzským prezidentem, a nebude proto zřejmě mít velkou chuť prosazovat tvrdá a nepopulární opatření, která by ovšem eurozóna potřebovala jako sůl.
***
Možnost, že by se Řecko rozhodlo eurozónu opustit, je myslím spíše teoretická, je totiž nevýhodná pro všechny zúčastněné
O autorovi| MICHAL ZDĚNEK, Norwegian School of Economics a MIT
