Někteří členové bankovní rady včetně guvernéra vidí jádrovou inflaci pod dvěma procenty coby žádoucí pro plnění mandátu udržení cenové stability. Zároveň by se neměly opakovat chyby z minulosti i s ohledem na množství peněz v oběhu, které je pro zkrocení inflace klíčové. Přeci jen inflace je do značné míry měnovým jevem, neboť příliš mnoho peněz v ekonomickém systému prostě zvedá všechny cenovky.
Podíváme-li se nicméně na peněžní agregát M2, shledáme, že jeho meziroční dynamika od zahájení boje proti vysoké inflaci téměř nezpomalila pod pět procent. Ve srovnání s loňským říjnem dokonce zrychlila na 6,3 procenta. Srovnatelné měnové agregáty v USA a eurozóně během intenzivního boje proti razantnímu růstu spotřebitelských cen klesaly, a stále se nacházejí pod rekordní úrovní roku 2022 nebo blízko ní. Samozřejmě, konvergující ekonomika, jakou je ta česká, snese relativně robustní růst peněžní zásoby; nicméně po roce hospodářské stagnace a v podmínkách toliko mírného oživení se může zdát současné tempo růstu peněz v oběhu na pováženou.
Struktura inflace je klíčová
Struktura inflace zůstává znepokojivou pro viceguvernérku Evu Zamrazilovou, neboť ceny služeb se stále zvyšují o více než pět procent meziročně. To je výrazně nad neutrální dynamikou, která se pro ekonomiku v režimu cenové konvergence blíží spíše 3,5 procenta. Na předchozím zasedání hlasovala pro pauzu ve snižování základní sazby a dosavadní nové informace její názor pravděpodobně nezmění. Dynamika cen neobchodovatelného zboží totiž nezpomaluje a v listopadu se stále držela na 4,5 procenta. I v důsledku uvedené setrvačnosti cen služeb naše prognóza předpokládá, že celková inflace dosáhne v listopadu vrcholu na 3,4 procenta, přičemž zůstane nad inflačním cílem po celý příští rok.
Meziroční inflace se dostala na 2,8 %. Zdražily nájmy, stočné i vejce |
I tak chuť k dalšímu snižování sazeb v celé bankovní radě pravděpodobně zcela nevymizela, neboť váhavé ekonomické oživení v prostředí stagnující investiční aktivity si říká o impuls. Určitou úlevu přináší i nedávné posílení koruny a mírnější než očekávaná inflace za listopad. Posílení měnového kurzu je však výhradně navázáno na příklon trhů k variantě přerušení redukce sazeb a navazujícím přísnějším měnovým podmínkám.
Rozložení hlasů bude jistě zajímavé, nicméně en bloc považuji prosincovou pauzu za jistější sázku pro nadcházející hlasování. Vzhledem k silnějším než předpokládaným výdajům domácností spolu s optimistickým růstem nominálních i reálných mezd je zkrátka lákavé vyčkat lednového rozkladu inflace, než se přikročí k dalšímu uvolňování měnové politiky.
Je cosi shnilého ve státě dánském
Spotřebitelé jsou nadále motorem českého oživení, zatímco investice zůstávají v útlumu. To bude další zásadní téma, kterým se bude bankovní rada zabývat. Míru přizpůsobení ekonomiky lze do jisté míry měřit investiční aktivitou, která odráží i sklon k inovacím. Tvorba fixního kapitálu v české ekonomice již více než rok stagnuje, nicméně je alespoň o nějakých devět procent vyšší než v roce 2019. V Německu klesají fixní investice již čtyři roky po sobě a nyní se nachází o více než sedm procent pod jejich úrovní před pandemií. Oproti tomu jsou fixní investice v USA téměř 19 procent nad svým vrcholem z roku 2019. Víme dobře, jak prospívá ekonomika česká, německá a americká. Summa summarum, očekávat slušný hospodářský růst v ekonomikách s podlomeným investičním étosem a chřadnoucí investiční aktivitou je vskutku bláhové.
Zároveň se zdá, že zvýšené úrokové sazby nejsou hlavním důvodem neuspokojivého vývoje investic v české ekonomice. Reálné výpůjční náklady byly v období optimistického hospodářského růstu mezi lety 2014 a 2019 v průměru záporné pro Česko i eurozónu, a o něco méně záporné pro USA. Po tomto období velmi nízkých sazeb však následovala ničivá inflační tsunami. Centrální banky se tedy pravděpodobně budou chtít vracet do světa záporných reálných sazeb.
ČNB by opravdu neměla kupovat bitcoiny. A hlavně by to neměli chtít fanoušci kryptoměny |
Přetočme vpřed do roku 2024: reálné výpůjční náklady pro Česko a eurozónu jsou opět o něco nižší než za Atlantikem, nicméně hospodářský růst je sotva poloviční ve srovnání s žírným obdobím. Obě ekonomiky se potácejí pod svým růstovým potenciálem, což každopádně neplatí pro USA. Inu, evropskou ekonomickou výkonnost zřejmě brzdí něco jiného než přespříliš vysoké úrokové sazby.
Podpora hospodářského růstu nízkými úrokovými sazbami má toliko omezené účinky, pokud struktura ekonomických vazeb neodpovídá tepu doby, čímž jsou podrývány investiční motivace. Prvním pravidlem jakéhokoliv živého organismu je přizpůsobit se; neboť svět nestojí, svět je v pohybu. Pakliže se Evropa nedokáže přizpůsobovat proměnlivému globálnímu prostředí, zejména pokud jde o intenzitu přátelství a nepřátelství na globální šachovnici, nemilosrdnou konkurenci, opatření podporující růst a udržení výzkumu a vývoje, směřuje její ekonomika do temných vod zapomnění.
K tomu, aby se věci posouvaly vpřed, jsou zapotřebí dvě složky: schopnost a ochota něco udělat. Pokud Evropa nebude ochotna ke změnám, které by zlepšily její ekonomické vyhlídky a investiční apetit, ztratí spíše dříve nežli později i schopnost hospodářsky růst, a to bez ohledu na jakákoli její další přání.
Mezi Skyllou a Charybdou
Dvě významné země, Německo a Francie, čelí politické nestabilitě, která nebude mít pozitivní vliv na ekonomickou výkonnost Evropy. Jak víme, ekonomika je dobrodružnou oblastí díky bohatým zpětným vazbám. Víme také, že na finančních trzích se mohou věci rychle zvrtnout. Doufejme tedy, že nebudeme brzy svědky dalšího okamžiku ve stylu cokoli-to-bude-stát, ke kterému sáhl Mario Draghi v období krize eura v roce 2012.
Tak jako tak, pakliže by se pomatené koncepty nerůstu staly v Evropě – byť neúmyslně – žitou realitou, cena, kterou by Evropané platili, by se měřila v měnách, jako je bohatství, blahobyt, sociální mír a politická stabilita. Není tak těžké uvidět, že k zabezpečení In varietate concordia pro budoucí generace je zapotřebí přesvědčivějších ekonomických výkonů.
Češi si vykřičeli drahá vejce. A sami se „střelili do nohy“ zákazem poměrně levného klecového chovu nosnic |
Reálné sazby pod nulou nenabízejí plnohodnotné a zřejmě ani vhodné řešení. Pokud je obecná nejistota příliš vysoká a není po ruce reálný plán, jak se dostat z ekonomické mizérie, může být velmi obtížné přimět firmy, aby si půjčovaly, a to i v podmínkách záporných nominálních úrokových sazeb, ba dokonce i s přispěním nestandardních opatření měnové politiky, jako je například kvantitativní uvolňování. I proto možná zvolila ECB nedávným snížením sazeb pouze o 0,25 procentní body opatrný přístup, což poněkud usnadní jestřábí nastavení ČNB.
Rozhodovací funkci ČNB bude tedy ovlivňovat evropská hospodářská nevolnost, spolu s nutkáním ECB kompenzovat strukturální nedostatky a nadměrnou regulaci Evropského hospodářství. ČNB tak ještě po nějaký čas popluje mezi Skyllou a Charybdou: váhavě přešlapující ekonomika na prvním skalisku, inflace setrvávající nad inflačním cílem na skalisku druhém. Čemu z obého dát vyšší váhu, zůstane dilematem pro nadcházející měsíce.
