Česká ekonomika vstupuje do fáze plnohodnotné expanze, podpořené temperamentní spotřebou domácností, rozmachem stavebnictví a postupným obnovením výkonu průmyslu. Předpokládám, že ekonomika letos poroste o 2,5 procenta a příští rok o 2,6 procenta, což je v zásadě v souladu s odhadem ČNB.
Zrychlující expanze podporuje inflační prostředí
Vezměme v úvahu mezeru výstupu, která indikuje, zda ekonomika operuje v souladu se svým potenciálem. Ta je nyní podle našeho odhadu záporná, čímž naznačuje, že česká ekonomika stále pracuje mírně pod svými možnostmi.
Do poloviny příštího roku se nicméně dostane do kladných hodnot, což znamená, že výrobní faktory jako práce a kapitál budou využity plně, a další zrychlení produkce vyvine tlak na zvyšování jejich cen jako mzdy a úrokové sazby. Vzhledem k tomuto výhledu očekáváme, že bankovní rada ponechá na svém čtvrtečním zasedání základní úrokovou sazbu beze změny na úrovni 3,5 procenta.
Zejména razantní mzdová dynamika je klasickým strašákem pro strážce cenové stability, neboť se za příhodných podmínek může realizovat následující zpětná vazba: zrychlující mzdy – poptávka převyšující nabídku – zrychlující spotřebitelské ceny.
Blížíme se státnímu bankrotu, anebo chytře investujeme? Někdy dává zadlužování smysl |
Pakliže se pozorování stran zvýšené spotřebitelské inflace stane dlouhodobější normou, zakoření do všeobecných očekávání, což povede jaksi automaticky k požadavku na vyšší mzdu, a to oprávněně, neboť předchozí zvýšená inflace ubrala něco z reálné kupní síly. Záhy se může situace překlopit do mzdově-inflační spirály, opakovaného kruhu této zpětné vazby, noční to můry centrálních bankéřů, alespoň těch, kteří to myslí s cílováním inflace vážně.
Emisní povolenky a nejistota
Meziroční dynamika mezd dosáhla ve druhém čtvrtletí 7,8 procenta, tedy vyššího tempa, než předpokládá letní prognóza ČNB, která navíc očekává postupné zpomalení růstu mezd pod 5 procent. Nutno podotknout, že navzdory pokračujícímu oživení ekonomické aktivity. Soudím, že dynamika mezd bude v příštích dvou letech pravděpodobně překvapovat směrem nahoru, pakliže se potvrdí předpoklad o expandující ekonomice.
V tomto nastavení považuji cyklus snižování sazeb za ukončený, přičemž radní ČNB otevřeně komentují, že současná úroveň sazeb má na ekonomiku spíše neutrální vliv. Takovou otevřenost vítám, neboť signalizuje návrat vpředhledícího směrování (forward guidance), mocného nástroje centrálních bankéřů, který se během pandemie na obou stranách Atlantiku zcela vytratil.
V bitvě s inflační hydrou prozatím panuje klid. To je však dojem toliko zdánlivý, vždyť nepozornost centrálního bankéře je obvykle záhy vytrestána. Co se tedy vaří v jedové chýši ohrožující všeobecnou cenovou stabilitu?
Inu, na začátku roku 2027 mají být zavedeny emisní povolenky pro domácnosti a malé podniky (ETS2), které představují podstatné, nicméně těžko kvantifikovatelné inflační riziko. S jejich implementací je spojena celá řada nejistot. Kupříkladu, zda vláda přistoupí k některým protiopatřením, jakými jsou snížení daně z pohonných hmot nebo dotace pro nízkopříjmové domácnosti na straně jedné, případně způsob, jakým statistický úřad celkový dopad do spotřebitelských cen zapracuje na straně druhé.
Základní scénář ING predikce bere do úvahy kumulativní vliv ETS2 na spotřebitelskou inflaci v roce 2027 ve výši 0,4 procentního bodu. Pracuji nicméně i s výraznějším dopadem ve výši 0,8 procentního bodu, jenž by zvýšil celkovou inflaci nad tři procenta.
Zároveň je zde riziko předběžného dopadu již ve 4. čtvrtletí 2026, což celou situaci přibližuje více, než se obecně zdá. ČNB s největší pravděpodobností významnou část primárního dopadu spojeného s cenami energií vyjme za své reakční funkce, neb je označí za daňové dopady. Zároveň nicméně dojde k sekundárním dopadům prostřednictvím potravinové a jádrové inflace.
A ruku na srdce, kdo by zůstal ledově klidný, vida, jak inflace v prvních měsících roku překročila 3% horní hranici tolerančního pásma a poté nadále stoupá? Jak opakovaně zdůrazňoval guvernér Aleš Michl, udržení reálných úrokových sazeb, tedy nominálních sazeb očištěných o spotřebitelskou inflaci, v kladném teritoriu je klíčové pro zachování restriktivního působení měnové politiky.
Nová prognóza přinesla překvapení. Co ví ČNB, a my ne? |
To bude nejspíše zajištěno stabilitou nominálních sazeb a případně jejich zvýšením, pokud by ekonomický růst a dynamika mezd byly silnější, než se nyní předpokládá. Pokud by byl dopad ETS2 do spotřebitelských cen výraznější, mohly by se reálné úrokové sazby dostat do záporných hodnot poměrně snadno, jakoužto situaci hodnotím z hlediska tlaku na strukturální posun ekonomiky k moderním technologiím a odvětvím klasickým: Hannibal ante portas.
Novosvětská maxima kladných reálných sazeb
Evropské ekonomiky již delší dobu dusí stagnující produktivita práce. Část problému lze přičíst strukturálním překážkám růstu, ať už jde o chybějící energetickou strategii, která by zajistila dostupné ceny energií pro domácnosti i průmysl, stále hustší síť regulací, která zvyšuje náklady firem ve srovnání se zahraničními konkurenty, nebo neschopnost účinně chránit zdánlivě (sic!) jednotný trh před neférovými výrobními a obchodními praktikami.
Mám nicméně za to, že druhou část ekonomického zklamání lze přičíst právě záporným reálným úrokovým sazbám, neboť nemotivují ke zvyšování efektivity, k zavádění moderních produkčních postupů a ke sklonu inovovat. Právě naopak, záporné reálné úrokové sazby umožňují přežití neefektivních firem-kostlivců, které tak znemožňují využití výrobních faktorů, a to zejména pracovní síly, v produktivnějších a inovativnějších odvětvích. Zároveň s vysokou pravděpodobností přispívají k fiskální nezodpovědnosti.
Domníval jsem se, že se centrální banky vyspělých ekonomik poučily z negativních efektů navázaných na dlouhé období záporných úrokových sazeb v předpandemickém období. Svět se dramaticky změnil a premisy fungování měnových institucí by se měly posunout rovněž. Například proto, že zdánlivě nekonečná zásoba levné pracovní síly v Asii již není v důsledku pokračující deglobalizace plně dostupná.
A zde vidíme výrazné rozdíly: většina centrálních bank v regionu střední a východní Evropy, jako je Česko, Polsko a Maďarsko, udržuje reálné úrokové sazby v kladném pásmu, společně s americkým Fedem. Naproti tomu reálná úroková sazba ECB se v srpnu propadla na nulu a pro řadu ekonomik eurozóny, jako jsou Nizozemsko, Rakousko a Slovensko, je již delší dobu záporná.
V důsledku toho nastavení převyšuje motivace pro růst produktivity a efektivity v ekonomikách střední a východní Evropy drive ekonomik eurozóny. Předpokládám tedy, že česká ekonomika bude ve srovnání s eurozónou i nadále expandovat rychleji.
Ekonomika v konvergenčním režimu si zároveň poptává přísnější měnovou politiku. Jestliže by ECB přistoupila ke kompenzaci strukturálních překážek růstu prostřednictvím ještě nižších eurových sazeb, jsou zde fundamentální důvody, proč takové kroky nenásledovat. Situaci hodnotím tak, že ECB se postupně dostává do pozice, kdy přestává být součástí řešení a začíná být součástí problému. Prozatím vše naznačuje, že ČNB se tímto směrem ubírat nehodlá.
