DEBATA JANA MACHÁČKA Komentátor Lidových novin Jan Macháček se každý týden ptá českých ekonomů, pedagogů a analytiků, co soudí o aktuálních a žhavých tématech ze světa ekonomiky a financí. |
Firma ČEZ se rozhodla účastnit soutěže na východoněmecké povrchové doly, které chce zakoupit od firmy Vattenfall. Jde o pět povrchových dolů, osm elektráren a hydroelektrárny. Vzhledem k tomu, ze jsou doly odsouzeny k útlumu, čekají případného nového vlastníka tvrdá jednání s odbory, místní vládou, vládou v Berlíně, jak rychle doly a elektrárny zavírat, na čí náklady utlumovat apod., a budou mít co činit se sociální výbušnou bombou.
Nemáme doma podobných problémů dost? Útlum OKD, limity na těžbu v severních Čechách. Pokud je ČEZ de facto státem ovládaná firma, máme si vzít na triko tahanice o sociální a environmentální problémy v sousedním státě? Povedeme v případě neúspěchu arbitráž s Německem? Nestačily ČEZ zkušenosti z jiných zahraničních expanzí? Nezdá se vám zvláštní, že jsme od nikoho z vlády neslyšeli žádný názor na tuto možnou akvizici polostátního podniku?
Jan Pravda, Sanning Capital, Pravda Capital
Proti všem aneb Sázka na (ne)jistotu
Podívejme se na to z hlediska portfoliového investora, který sleduje akcie ČEZ, RWE a EON, nikoliv z hlediska managementu firmy typu ČEZ, který může (a nemusí) vědět o investování v tomto dnes zcela nepřehledném odvětví více než trh.
Podotýkám, že se dnes u nás ve firmě pokoušíme zcela odpoutat od „ručního“ analyzování těchto situací (a s ním spojeného znaleckého posuzování kroků managementů firem), a naopak svěřujeme tuto práci robotickému filtru, jenž vybírá investice na základě předem daných kritérií. Tento robot má velmi dlouhou syntetickou historii (testováno zpětně 30 let), a proto se zeptejme jeho.
Robot
Robot by nevybral ani ČEZ, ani RWE, ani EON (Vattenfall se již neobchoduje a kontroluje jej švédské stát), ale pokud bychom ho přinutili vybrat něco v tomto odvětví, udělal by něco jako toto, přestože neporovnává situace takto komplikované: Reuters a Bloomberg odhadují hodnotu na 2,5, respektive 3,5 miliardy eur, a to při typické produktivitě takových aktiv může být v rozmezí sedmkrát až desetkrát EBITDA (odhadnuto velmi hrubě a asi špatně).
Závěr robota zní: transakci nedělat, jsou zajímavější příležitosti |
Pokud je odhad produktivity trochu správný a přiblíží-li se nabídky uchazečů těmto hodnotám, dovolím si odhadnout, že by se to robotovi nelíbilo, a asi by nakoupil akcie RWE (ty se obchodují za nějakých čtyřikrát EBITDA), a ČEZ i EON by nechal plavat, protože jsou mnohem dražší. Pokud by ČEZ transakci dokončil na základě uvedených parametrů, je velmi pravděpodobné, že by se dále propadl na žebříčku zajímavých investic v Evropě.
Podotýkám, že stroj záměrně ignoruje například kvalitu strategií či schopnosti managementu, což může znít hloupě, ale dlouhodobě dosahuje lepších výsledků než takzvaní „experti“. Závěr robota zní: transakci nedělat, jsou zajímavější příležitosti.
Komentátor
Nyní se na věc podívejme okem „komentátorsko-znaleckým“, o kterém víme, že zřídka vede ke správným investičním rozhodnutím. Z hlediska komentátora je přinejmenším zajímavé, že ČEZ jde zcela proti proudu, a to do té míry, že to připomíná husitská tažení „proti všem“, v situaci kdy naprostá většina investorů na světě provozuje „Big Short“, špatně přeloženo „sázku na nejistotu“ proti uhlí.
Z hlediska komentátora je přinejmenším zajímavé, že ČEZ jde zcela proti proudu |
Svět opouští pálení uhlí, protože asi způsobuje globální změnu klimatu, znečišťuje ovzduší v Číně (zde je to nejcitelnější) a protože se asi dají s uhlím dělat lepší věci než ho pálit. O tom, kde ČEZ bere odvahu jít takto proti všem, lze pouze spekulovat, ale nabízejí se dvě základní teorie.
Dvě teorie
První, ČEZ je velkou rybou v malém středoevropském, a především českém rybníčku. Má zde velký vliv na stát, který mu umožňuje do jisté míry kontrolovat energetickou politiku státu, a tím i svůj byznys. Tento rybníček je navíc charakteristický silným skepticismem k tomu, že nastává antropogenní změna klimatu, a vyniká opatrností v opatřeních proti ní (netvrdím, že tento skepticismus je správný, nebo špatný).
Druhá teorie by stála na tom, že ČEZ má přesnější názor na změnu klimatu, ceny komodit a chování regulátorů než naprostá většina trhu, a především Vattenfall a jej vlastnící švédský stát |
To vede k tomu, že ČEZ působí v prostředí, které je výjimečně přátelské k uhlí a uhelné energetice. Tento postoj může vést k myopickému vidění světa, ala „čím to je, že všechny vozy jedou proti mně“, o kterém se může ukázat, že je velmi zkreslené, ale potenciálně i velmi správné, v každém případě riskantní jako jízda v protisměru. Štěstí přeje odvážným.
Druhá teorie by stála na tom, že ČEZ má přesnější názor na změnu klimatu, ceny komodit a chování regulátorů než naprostá většina trhu, a především Vattenfall a jej vlastnící švédský stát. (O chybách švédského státu je třeba být skeptický, neboť švédský akciový trh je jeden z nejvýkonnějších na světě.)
Součástí takového přístupu mohou být unikátní partnerské dohody, o kterých nic nevíme. I tento názor může být správný a bylo by zajímavé znát detaily. Je ovšem na pováženou, zda je na místě, aby se státem kontrolovaná společnost pouštěla do takto nepřehledné situace.
Syntéza
Třetí teorie je jakousi syntézou obou a říká, že díky této výjimečnosti postoje ČEZ se může podařit koupit aktiva Vattenfallu za mnohem nižší cenu, než znějí odhady Reuters a Bloomberg (o těch lze totiž také říct, že zřídka vedou ke správným investičním rozhodnutím). To znamená třeba za třetinu až pětinu takové ceny.
Vše závisí na ceně nákupu. Cenu však zatím neznáme a až ji znát budeme, bude již pozdě situaci hodnotit. |
V takovém případě by se investice vrátila za pár let, než se stačí vše kolem uhlí v Německu zcela rozložit, a s tím, že pak společnosti ČEZ zůstane uhlí, se kterým lze dělat vše jiné jen ne pálit (a to může být za 50 let zajímavé).
Z této teorie vyplývá, že vše závisí na ceně nákupu. Pokud bude brutálně nízká, může se transakce povést. Cenu však zatím neznáme a až ji znát budeme, bude již pozdě situaci hodnotit. Necháme se tedy překvapit a jen „komentujeme“.
Ivan Pilip, ekonom
Účast státu není třeba
Málokterý obor prochází v současnosti natolik dramatickou změnou jako energetika. Z hlediska obyvatel a firem je situace příznivá, neboť cena elektřiny trvale klesá – pro energetické firmy je ovšem situace mimořádně složitá.
Stačí porovnat vývoj indexu významných evropských burz a jejich hlavních energetických titulů. V průběhu pěti let stoupl německý DAX ze sedmi na téměř deset tisíc, zatímco cena akcie firmy EON klesla z 24 eur na současných 8,50. V případě Francie stoupl CAC 40 ze 4000 na 4300, zatímco akcie EDF spadly z 32 na dvanáct eur.
Dva argumenty
Za této situace, navíc podporované očekávaným vývojem cen energií, je nutná reakce všech energetických firem na nové tendence trhů a hledání příležitostí vyplývajících z poklesu obratu a zisku většiny těchto firem. Část jich bude zřejmě směřovat do obnovitelných zdrojů, ale know-how a struktura klíčových firem je z velké části zaměřena na oblast výroby z tradičních zdrojů energie. Rozšíření geografického záběru v tomto segmentu proto může dávat smysl.
Německo je zemí s vysokou úrovní právního prostředí, a není tedy pravděpodobné opakování problémů vzniklých při akvizicích v Albánii či Bulharsku |
Jakkoli existují rizika daná vývojem regulace a tlakem nových ekologických požadavků a sociálních problémů, pro investici do dolů a elektráren v Německu hovoří dva argumenty. Za prvé, jde o zemi s vysokou úrovní právního prostředí, a není tedy pravděpodobné opakování problémů vzniklých při akvizicích v Albánii či Bulharsku.
Za druhé, v Německu jsou výrazně vyšší tlaky (někdy ne zcela racionální, viz přístup k jaderné energetice) na mimoekonomické aspekty výroby energie. Domácí uchazeči o tento prodej proto budou mít složitější situaci než subjekt z České republiky, která je v tomto ohledu výrazně zdrženlivější.
Energetické cíle
Jestli bude, nebo nebude akvizice úspěšná, je však spojené s ekonomickými riziky – stejně jako každé investiční rozhodnutí. Není ovšem zjevný důvod, proč by ji měl posuzovat český stát. Je sice v ČEZ většinovým akcionářem, ale zájem minoritních akcionářů o ziskovost firmy je rovněž zcela legitimní a stejný zájem má nakonec i sám stát sám – každoroční dividenda je nezanedbatelným zdrojem příjmu rozpočtu.
Pokud má stát nějaké cíle v energetice, měl by je prosazovat zejména regulací a dotační či cenovou politikou |
Pokud má stát nějaké cíle v energetice, měl by je prosazovat zejména regulací a dotační či cenovou politikou, jak se to děje u OZE nebo by bylo nutné v případě rozhodnutí o výstavbě dalších kapacit jaderné energetiky. Rozhodnutí o nákupu dolů a běžných elektráren do tohoto okruhu dle mého názoru nepatří.
(Autor je členem auditního výboru společnosti ČEZ)
Michal Šnobr, analytik J&T
Ohlušující ticho vlády
Těžko podezírat naši vládu, že by si chtěla nakoupit v sousedním Německu obdobu problémů s těžbou hnědého uhlí, které beznadějně řeší dlouhá léta na severu Čech a finální řešení stále jen odsouvá.
A už vůbec ne v době, kdy česká energetika tvrdě zápasí s důsledky bezohledné energetické politiky tohoto našeho ekonomicky vyspělejšího a v Evropě nesrovnatelně mocnějšího souseda a tápe s vizí vlastní dlouhodobé energetické koncepce.
Nadále stát ve státě
Zdálo by se, že v době, kdy jsou komoditní trhy mimořádně rozbouřené, ceny elektřiny na dlouholetých minimech, evropská energetika ztratila stabilitu a naopak je stále závislejší na mimořádně rizikových politických rozhodnutích Bruselu či jednotlivých vlád, bude strategická energetická společnost ČEZ vlastněná ze 70 procent českým státem chtít riskovat méně než dříve. Opak je pravdou.
ČEZ je nadále státem ve státě bez efektivní správy skutečného vlastníka a politici, případně dozorčí rada ČEZ jimi volená, tahají za kratší konec provazu |
ČEZ je nyní aktivní v tendru na koupi pěti hnědouhelných dolů a osmi uhelných elektráren společně s opcí na portfolio vodních elektráren, potenciálně jedné z nejnáročnějších akvizic v jeho celé historii. Situace je o to pikantnější, že tentýž region ČEZ kvůli neúměrnému riziku teprve nedávno prodejem podílu v Mibrag s velkým popraskem opustil. A nyní, když se situace násobně po všech stránkách zhoršila, se chce vrátit.
To vše v době, když společnost ani zdaleka nestačila zahladit finanční kráter, který zůstal po předchozí troufalé akviziční vlně v jihovýchodní Evropě. Nedaří se jí zvládat domácí záležitosti, především proces velmi důležitého procesu přelicencování životnosti Jaderné elektrárny Dukovany o deset let, když přišla pochybením zbytečně o miliardy, ale také zpoždění stavby uhelné elektrárny Ledvice a další.
Vše svědčí o jediném. ČEZ je nadále státem ve státě bez efektivní správy skutečného vlastníka a politici, případně dozorčí rada ČEZ jimi volená, tahají za kratší konec provazu. V případě opaku nepochybuji, že by se mezi nimi našla k nekonečným choutkám „Čezka“ konstruktivní a pevná opozice. Bohužel v těchto věcech panuje jako dříve ze strany vlády a dalších odpovědných ohlušující ticho!
