Česká národní banka (ČNB) se po jedenácti letech rozhodla k operacím na měnových trzích za účelem snížení ceny naší národní měny. To se setkalo s údivem analytiků, překvapením, nepochopením a přemírou stížností. Bohužel, kritika je často vedena skrze hospodářskou politiku, což je krok sice důležitý, ale pro operace centrální banky nikoli ten hlavní.
Mimochodem, krok ČNB přišel ve stejný den, kdy Evropská centrální banka (ECB) udělala krok naprosto stejným monetárním směrem. Oproti České republice k tomu však použila jiné nástroje.
Aby nevyprchala důvěra
Předně, než začneme vůbec uvažovat o kritice ČNB za opatření, které nám před Vánoci bohužel zdraží nákupy nových elektronických dárků, položme si otázku: Co má Česká národní banka dělat? ČNB má především cílit inflaci a starat se o monetární politiku. To je její role daná zákonem. ČNB se tak stará o to, aby bankovky, které si vybereme z bankomatu, měly stabilní hodnotu. Měna se musí z podstaty velmi mírně znehodnocovat v čase, což nás motivuje k ekonomické aktivitě, ale zároveň se nesmí znehodnocovat moc rychle, aby stále mohla sloužit jako úložiště hodnoty.
Z pohledu centrální banky je důležité to, zdali měna plní svou roli, nikoli co si za ni kupujemeNezapomínejme, že naše měna je takzvaně „fiat“ – není krytá zlatem ani jinou komoditou, nepředstavuje poukázku na nic hmatatelného, ani neodpovídá podílu na národním hospodářství. Současná měna je postavena na důvěře, že s ní budeme schopni platit i v budoucnu. Role téměř každé centrální banky spočívá především právě ve starosti o to, aby důvěra v peněžní systém nevyprchala. Z jejího pohledu je důležité to, zdali měna plní svou roli, nikoli co si za ni kupujeme, kam ji investujeme nebo jaký typ práce v ekonomice každý den děláme, abychom mohli dostat výplatu.
Na evropském kontinentě plní centrální banky především role strážců monetární politiky a do jejich primární působnosti nespadá starost o domácí či mezinárodní hospodářskou politiku, politiku zaměstnanosti či to, jakým způsobem se vybírají daně a financují důchody. Z tohoto důvodu i proklamativní prohlášení některých politiků, že národní měna je důležitá z toho důvodu, aby ČNB mohla v případě hospodářské krize a útlumu oslabit kurz koruny pro exportéry, je naprosto scestný.
ČNB právě ze své definice a role nesmí sahat na monetární bázi a uchylovat se k devizovým intervencím za tímto účelem. Takovýto scénář hrozil před necelým rokem světové ekonomice, kdy stránky světových finančních deníků byly plné titulků o měnové válce. Jakákoli snaha o použití centrální banky pro přímé zvýhodnění ekonomiky je tak nadneseně řečeno ozbrojeným monetárním konfliktem vůči společenství ekonomik používajících peníze.
Je vůbec nějaký krok třeba?
Deflace by znamenala nejen odklad spotřeby, ale zvýšení reálných úrokových sazeb, zmrazení trhu práce či menší poskytování úvěrůChce-li centrální banka zasahovat na finančních trzích za účelem manipulace hodnoty měny, musí k tomu mít, alespoň teoreticky, monetární důvod. Jinak by to vedlo k odpovědi ostatních ekonomik stejným směrem a nebezpečné depreciační spirále. Z tohoto důvodu tak musíme vnímat současný krok ČNB jako monetární krok a ptát se, zdali opravdu plní cíl, který má ČNB vytyčený. Je vůbec nějaký krok ČNB třeba?
Je, a to bez pochyb. Česká ekonomika trpí nízkou inflací. Stav domácího hospodářství neprodukuje žádné inflační tlaky, a zemi tak hrozí deflace. Uvědomme si, že deflace by znamenala nejen odklad spotřeby, ale zvýšení reálných úrokových sazeb, zmrazení trhu práce či menší poskytování úvěrů spojených s nižšími investicemi.
Co s tím?
Jaké možnosti centrální banka má? Obvyklý postup na zvýšení inflace je snížení úrokových sazeb a skrze přímé operace na trzích s krátkodobými úvěry. Centrální banka tak nakupuje či prodává krátkodobý státní dluh a mění tak hodnotu ceny peněz. Tento postup šel v případě ECB, která měla možnost jít ten samý den se sazbami dolů. V případě ČNB ale tento manévrovací postoj není. V současné době jsou dvoutýdenní repo sazba a diskontní sazba na 0,05 procenta, tedy téměř na nule a není kam snižovat.
Pokud jsou úrokové sazby na nule, centrální banka je už nemůže dále snižovat. Obvyklé učebnicové postupy se dostávají do úzkých. Centrální bankéři se musejí pohybovat na tenkém, neprobádaném ledě. Obvykle bojovat s vysokou inflací je mnohem jednodušší, než se bránit deflaci. Používat negativní sazby je logicky nekonzistentní a dvojsečné.
Americké pojetí kvantitativního uvolňování způsobilo závislost ekonomiky na nově tištěných penězíchPostup, do kterého se anglosaské banky v minulých letech pustily, tak spočíval v nalévání peněz přímo do ekonomiky. Paralelní nedostatek likvidity způsobený finanční krizí a ztrátou důvěry ve finančním sektoru pak dodal centrálním bankám další důvod navíc. Tento krok se v posledních letech vžil jako kvantitativní uvolňování („Quantitative easing“, QE).
Centrální banka pak necílí při svých operacích krátkodobý státní dluh, ale skupuje z trhů dlouhodobý státní dluh za čerstvě vytvořené peníze. Tímto se do trezorů bank a ekonomiky dostává hotovost, zvětšuje se nabídka peněz a naopak z trhů mizí dlouhodobý nelikvidní dluh. Tento typ monetární politiky uskutečnila Velká Británie, a pak především Spojené státy, kde jednotlivé etapy QE mají svá konkrétní označení. Problém je, že použití QE není velmi dobře pochopený nástroj a v současné době jeho americké pojetí způsobilo závislost ekonomiky na nově tištěných penězích.
Hrozí past likvidity
Česká republika v žádném případě nedostatkem likvidity netrpí. Naopak, co se týče její dostupnosti, je spíše nad evropským průměrem.Každopádně, ČNB je v situaci, kdy může buď napodobovat Spojené státy, nebo použít nějaký jiný, netradiční nástroj. Kvantitativní uvolňování se pro Českou republiku jako vhodný nástroj rozhodně nejeví. To je způsobené tím, že jak Fed, tak i Anglická centrální banka čelily velkému nedostatku likvidity.
Na druhou stranu, Česká republika v žádném případě nedostatkem likvidity netrpí. Naopak, co se týče její dostupnosti, je spíše nad evropským průměrem. QE ve stylu anglosaských ekonomik by tak zjevně nemělo žádaný efekt. V tomto okamžiku hrozí spíše past likvidity. Další nalévání peněz do ekonomiky nezpůsobí zvýšenou ekonomickou aktivitu, investice a úvěrování, ale naopak peníze budou drženy v hotovosti jako investiční nástroj, jelikož je deflace bude reálně zhodnocovat.
Pomoci zde mohou naopak intervence na devizových trzích. Cena peněz na devizových trzích je důsledkem monetární politiky, směnné kurzy jsou pevně spojené s monetárními kroky. Jelikož je ale ze zákona cílem ČNB cílit inflaci, je pohyb na devizových trzích vždy důsledkem manipulace sazeb. Pokud se ale dostává ČNB s úrokovými sazbami do úzkých, pak je možné využít propojení devizových kurzů s monetární politikou a otestovat opačný směr. Teorie tomu nebrání.
Inflační očekávání a finanční žraloci
Co se tedy stalo? ČNB zacílila kurz vůči euru na 27 Kč. Tímto vytvořila paralelní monetární cíl, který má pomoci dostat se k vyšší inflaci. Jeho naplnění je pak skrze nákupy cizích měn za nově tištěné koruny, kterých má z definice tolik, kolik chce. Tímto krokem tak zvyšuje měnovou bázi. Důsledkem nákupu cizích měn je pak pokles kurzu. Při nižším kurzu je zřejmé, že dojde ke zdražení, tedy inflačním tlakům způsobeným spotřebou dováženého zboží a komodit. Pokles ceny kurzu může vést ke stimulaci exportu a tím pádem importu spotřeby z jiných zemí, ale cílem je především nastavit a udržet inflační očekávání. Ta pak mají sloužit jako motor ekonomiky.
Nejde jen o dražší dovezenou spotřební elektroniku na Vánoce, o ropu, plyn a potraviny, či levnější vývoz vyrobeného zbožíNejde tak tedy jen o dražší dovezenou spotřební elektroniku na Vánoce, o ropu, plyn a potraviny, či levnější vývoz vyrobeného zboží. Jde o očekávání a následné „donucení“ ekonomiky k pohybu. Samotné vytváření inflačního očekávání ale nestačí. Centrální banka musí být schopná inflačním očekáváním dostát a přesvědčit ekonomiku, že tento krok myslí vážně.
Z pohledu finančních žraloků ale vyplývá jedno nebezpečí. ČNB teď musí vyvíjet tlak na to, aby držela nižší kurz. Samotná operace centrální banky tak není za účelem vydělat na měnových trzích. Trhy naopak slouží jako nástroj pro domácí měnovou politiku. Proti tomuto mohou samozřejmě spekulanti postavit pozice a zkoušet, jak daleko může centrální banka zajít, aby udržela nízký kurz. Navíc, při zpětné korekci mohou spekulanti, kteří půjdou proti bance, získat poměrně zajímavý výnos. Musí se jim ale podařit vyvinout silnější tlak, než je výkon tiskáren Na příkopech.
Vedle toho, že by se nepodařilo udržet inflační tlak, by centrální banka ztratila i svoji věrohodnost. Její sliby o vývoji budoucí monetární politiky by neměly patřičnou sílu, exportéři by byli nejistí a domácnosti a podniky by čelily nejistotě u úvěrů. Jde tedy o hodně.
Kdo za to může?
Bude model České národní banky, aneb „Kvantitativní uvolňování po česku“, fungovat? Věřme, že ano. Samotná detailní analýza modelu není cílem tohoto článku. Ten si klade za cíl podat především principiální pohled. Počkejme si na detailnější modely z ČNB, a hlavně jak obstojí vůči seriózní akademické kritice ve všech svých detailech. Základy jejich analýzy svoji logiku bezesporu mají.
Neobviňujme centrální banku z hospodářských problémů, stejně jako nechtějme, aby řešila a priori fiskální problémy zeměA především – neobviňujme centrální banku z hospodářských problémů, stejně jako nechtějme, aby centrální banka řešila a priori fiskální problémy země. Za podobné problémy je odpovědná vláda, která má být schopná svými kroky zajistit zemi hospodářský růst, ať už budeme platit stabilní korunou nebo stabilním eurem. Navíc, nízká inflace tu byla, inflační tlaky chybí, to není nic nového.
Pozorný čtenář mohl vidět, že pokušení intervenovat na devizových trzích není v ČNB cizí. Tak nehrajme překvapené a nekritizujme ČNB za očekávané kroky. Kritizujme ji, až se dostaneme do hyperinflace, přepadneme příští Vánoce přes okraj deflační pasti, nebo za krachující kampeličky. Nikoli za to, že vykonává to, co má a musí dělat.
