Správnost zvýšení sazeb ČNB se teprve ukáže

DEBATA JANA MACHÁČKA Komentátor Lidových novin Jan Macháček se každý týden ptá českých ekonomů, pedagogů a analytiků, co soudí o aktuálních a žhavých tématech ze světa ekonomiky a financí. objednat zasílání e-mailem

Česká národní banka dne 2. listopadu zvýšila základní sazby o 0,25 procenta. Otázka na tento týden zní takto: Nepřichází zpřísnění například vzhledem k situaci na trhu práce příliš pozdě? Rovněž kurzový závazek Česká národní banka patrně spustila později, než měla. S tím na druhé straně souvisí otázka souvislosti našeho cyklu a vývoje s eurozónou, v níž je jádrová inflace opět hluboko pod jedním procentem a deflační tlaky ještě nejsou pryč. Jak daný problém vidíte vy?

Michal Pícl, Podnikohospodářská fakulta VŠE; ředitel Odboru analýz a informací Úřad vlády ČR.

Opilecké vrávorání

Monetární politika České národní banky v posledních letech připomíná spíše než promyšlenou měnovou politiku vrávorání opilce pohybujícího se ode zdi ke zdi. Nejprve se ČNB snažila zmírnit deflační tlaky přepálenými intervencemi, které nedokázala správně načasovat, tzn. včas spustit a ve správný čas ukončit. Nyní, když se inflace dostala přes dvě procenta, se jí opět rychle snaží stlačit opakovaným navyšováním úrokových sazeb. 

Tuto zmatenou politiku pak někteří odpůrci společné evropské měny vyzdvihují na pomyslný piedestal slávy jako něco, bez čehož by Česká republika v globálním světě nedokázala přežít. Opak je však pravdou! Vidina, že Česká republika (malá otevřená ekonomika) může ve světě mezinárodního kapitálu utvářet opravdu nezávislou monetární politiku, je naprosto falešná. Naše provázání s eurozónou je tak zásadní, že hraní si na nezávislost vedla v posledních letech spíše k opačným krokům, než naše hospodářství v aktuální čas vyžadovalo.

Edvard Outrata, státní úředník ve výslužbě

Mistrné řešení zbytečných problémů

Dnešní situace ukazuje, jak dvousečné je rozhodnutí odkládat přijetí společné evropské měny v naší situaci. Se samostatnou měnou měla ČNB možnost pomáhat naší ekonomice měnovými intervencemi a této možnosti řádně využila. Udělala to profesionálně a s obdivuhodnou odvahou. Zřejmě to skutečně vedlo k minimalizaci negativních dopadů světové krize u nás. Navíc se jí už více méně daří udržovat inflaci u stanoveného cíle. Dnes tu máme konjunkturu, vedeme Evropu v řadě makroekonomických čísel. Obnovili jsme proces dohánění našich sousedů.

To by byl jednoznačný úspěch, kdybychom byli relativně uzavřená ekonomika, což ovšem nejsme. Důsledkem je výrazné zvýšení nebezpečí od spekulantů, kteří dnes drží velké objemy korun, velká bublina devizových rezerv, které dlouho do budoucnosti zajistí při růstu hodnoty koruny trvalé ztráty ČNB s důsledky, které se teprve ukáží. Zejména je ovšem rubem naší konjunktury pravděpodobné zpomalení procesu automatizace v důsledku uměle udržované nízké ceny práce. Zároveň se ovšem vzdalujeme vývoji u našich obchodních partnerů (eurozóny), což zvyšuje pravděpodobnost asymetrických vlivů v budoucnosti.

Plujeme v nezmapovaných vodách, takže je obtížné odhadnout, kdy a jak přesně zvyšovat úrokové míry. Naše centrální banka to jistě dělá profesionálně, není s čím spolehlivě srovnávat. Nemohu se však zbavit pocitu, že udržováním samostatné měny umožňujeme ČNB mistrně a profesionálně řešit problémy, jimž jsme se mohli vyhnout.

Lubomír Lízal, Fakulta elektrotechnická ČVUT a Český institut informatiky robotiky a kybernetiky ČVUT.

Uvidíme za rok

Začnu svým oblíbeným bonmotem o podstatě inflačního cílování: Dnešní data jsou pro centrálního bankéře jen pěkný historický údaj ve zpětném zrcátku, který ukazuje, jak dobře rozhodoval před rokem. A stejně tak dnešní kroky budeme schopni plně posoudit až za rok či za rok a půl, což je horizont měnové politiky, rovněž tak doba přenosu měnových rozhodnutí do reálné ekonomiky. Podstata inflačního cílování je v tom, že na základě současného stavu ekonomiky zvolím dnešní měnový krok a též ohlásím očekávaný postup změn měnových podmínek tak, abych za rok až rok a půl plnil inflační cíl. 

Jak současný krok obstojí testem času, centrální banka ostatně sama zveřejní za rok v pravidelné zprávě o inflaci. Takovou debatu s odstupem času považuji za ekonomicky věcně přínosnou. Dnešní hodnocení je však v lepším případě exhibicí vlastních názorů bez společných podkladů, v tom horším pak jen snahou se vymezit s použitím jednoho vlastního dílčího scénáře. Co je či není adekvátní se totiž stejně pozná až za rok – a rok staré noviny už nikdo nečte.

Měnové podmínky jsou však dány nejen sazbami, ale též pohybem kurzu. Rychlé zvýšení domácích sazeb tak při pokračující uvolněné politice ECB stále může vést k prudkému posílení měny a zaříznutí ekonomiky. Je otázkou, nakolik skutečný vývoj kurzu po opuštění závazku „27“ odpovídá modelovým očekáváním banky. Bez této informace je debata o časování zvýšení sazeb dost spekulativní.

Považuji za vhodné připomenout, že jsme stále v nestandardním měnovém světě. Pokud je inflační cíl 2 procenta a rovnovážná reálná úroková míra 1 procento, tak v normálním světě jsou úroky nad 3 procenta (pokud budeme na chvíli ignorovat vliv kurzu na měnové podmínky). Prostě stále jsme v období uvolněných měnových podmínek, jen se zmenšuje velikost uvolnění. Do normálního stavu je u nás i v eurozóně ještě dlouhá cesta.

Souhlasím s tím, že kurzový závazek mohl (a optimálně měl) přijít dříve. Na druhou stranu naše dnešní debata o rychlosti „normalizace“ úroků ukazuje, že nepřišel fatálně pozdě. Česká ekonomika se oproti eurozóně vyšvihla nahoru, a tak se u nás mohou vést debaty o přehřátí ekonomiky a rychlejším růstu sazeb, což též jednoznačně svědčí ve prospěch vlastní měnové politiky. Zatím jsme schopni světový a evropský cyklický ekonomický pokles vlastní měnovou politikou do určité míry zmírňovat. V tomto kontextu mi přijde naprosto nekonzistentní kritika kurzového závazku od oponentů přijetí eura. K čemu by nám byla vlastní měna, kdybychom neměli používat vlastní měnovou politiku?

Pavel Kohout, Partners

Je čas na algoritmickou měnovou politiku

Pokud střízlivě zhodnotíme činnost světových centrálních bank za posledních zhruba třicet let, dojdeme k jedinému závěru: Centrální bankéři se chovají procyklicky. Během konjunktur nejsou nikdy schopni šlápnout včas na brzdu. Pokud už na brzdu šlápnou, bývá to s velkým zpožděním anebo dokonce zcela náhodně, bez ohledu na ekonomickou realitu. A pokud šlápnou na plyn, výsledkem bývá tak extrémně přehnaný stimulus, že jeho konečným důsledkem je peněžní a úvěrová bublina, palivo pro budoucí krizi.

Česká národní banka není výjimkou. Zásadně přispěla ke vzniku bankovní krize v roce 1997. Po roce 2000 několik let jen pasivně sledovala obrovský boom hypoték, který jen šťastnou náhodou neskončil krizí. Během let 2007 až 2009 mlčky přihlížela divokým kurzovým výkyvům. A když už se koruna konečně stabilizovala, ČNB vyrobila na podzim 2013 umělý kursový výkyv, který za velkých nákladů udržovala při životě až do jara 2017.

Celková bilance? Více než dvacet let amatérismu, improvizací a otřesů. Skutečnost, že ani velké světové centrální banky nejsou řízeny podstatně lépe, není omluvou.

Vzniká myšlenka, zda není vhodnější vyjádřit pravidla pro měnovou politiku pomocí krátkého kódu v Pythonu nebo v PHP. Algoritmický systém – měnový „robot“ – by fungoval objektivněji, předvídatelněji, transparentněji a bez emocí. Platí to nejen pro ČNB, ale pro centrální bankovnictví obecně.

Lubor Lacina, think tank Mendelovo evropské centrum

Neprobádané vody

Autonomie české monetární politiky je silně omezena ve světě vysoké otevřenosti české ekonomiky a její provázanosti s eurozónou, a to jak prostřednictvím mezinárodní obchodní výměny, tak plně liberalizovaných toků kapitálu. ČNB nemůže provádět zcela odlišnou politiku od Evropské centrální banky. Česká ekonomika není autonomním ostrovem uprostřed oceánu, který může ignorovat dění v EU, eurozóně a finančních trzích.

Většina centrálních bank ve vyspělých zemí se dostává do neprobádaných vod. Neexistuje žádná teoretická, historická ani empirická zkušenost s tak dlouhým obdobím monetární expanze a nominálních úrokových sazeb blížících se nule. Každá centrální banka, včetně té, která má pouze jeden primární cíl, kterým je stabilizace růstu cenové hladiny, nemůže zcela ignorovat reálný vývoj ekonomiky. V tom okamžiku je každé rozhodnutí podobné plavbě korábu mezi Scyllou a Charybdou. Rychlé zvyšování úrokových sazeb může zpomalit oživení ekonomiky, pomalé zvyšování sazeb v kombinaci s bezprecedentním objemem peněz „napumpovaných“ do systému v době krize až do současnosti může nastartovat nekontrolovatelný růst inflace.

Nezbývá než věřit, že v ČNB máme ty nejlepší experty na záludnosti monetární politiky, kteří koráb české ekonomiky provedou mezi útesy bez rizika ztroskotání nebo velkého poškození lodě. Důvěryhodnost centrální banky se buduje těžce a dlouho, dá se však ztratit velmi rychle.

Zajímavé bude také sledovat, zda se s přicházejícím nejistým obdobím lépe vypořádají velká uskupení typu eurozóny, nebo malé otevřené ekonomiky typu České republiky s vlastní národní měnou.

Dominik Stroukal, Liberální institut

Centrálně plánované peníze

Je škoda, že se z debaty o penězích potichu vytratila možnost, že by úrokové sazby vůbec nikdo centrálně neplánoval. Americký Fed nedávno slavil teprve sto let existence, na našem území vznikla centrální banka ještě později. Za tak krátkou dobu však tyto instituce získaly takovou pozici, že se dnes bavíme o tom, zda a jestli mají zvyšovat úrokové sazby, a nepřemýšlíme nad tím, zda má někdo mít takovou moc. Pokud chceme vědět, zda ČNB zvýšila sazby správně a včas, musíme si tuto otázku položit.

Mají mít centrální bankéři moc určovat cenu peněz? V České republice jsme si prošli čtyřmi dekádami centrálního plánování cen prakticky všeho. A výsledek? Buď se cena nastavila příliš vysoko a hromadily se přebytky, nebo naopak příliš nízko a televize večer informovala diváky o nedostatcích spodního prádla a toaletního papíru.

Jaká by byla cena spodního prádla, kdyby se vyrobilo tak akorát, nevíme. Ale s jistotou víme, že by bylo snazší vsadit si a vyhrát dvakrát po sobě první cenu, než se trefit do rovnovážných cen všeho centrálně plánovaného.

Stejně tak nemůžeme vědět, jaká by byla přirozeně úroková míra. Asi by byla vyšší, než nyní, a tak zvyšování přichází vhod, ale nevíme to jistě a nikdy vědět nebudeme. Musíme tak věřit co nejlepším modelům, které se snaží centrálním bankéřům radit, jak moc a kdy se sazbami hýbat. Podle některého z nich se řídili při zvyšování sazeb i v ČNB. Vybrali si správný model? U centrálního plánování se to nikdy nedozvíme.

A není to jen akademická otázka. Centrální bankéři mají obrovskou moc, přestože neprochází standardním demokratickým procesem. Dvacáté století je dějinami chyb, které centrální bankéři napáchali, někdy i úmyslně. A páchání dalších škod jsme svědky i nyní. Nízké sazby zlevňují hypotéky, skrze které banky vytváří nové peníze. Ty se utrácí okamžitě za nemovitosti, a proto roste jejich cena. Následně se tyto nové peníze otočí na akciových trzích, které také nafoukne. Lidé více peněz utrácí a rostou ceny všeho. Snižuje se nezaměstnanost a rostou mzdy. V současnosti tak jsme na vrcholu hospodářského cyklu. ČNB zvýšením sazeb zkracuje dobu nafukování. Jestli to ale měla udělat razantněji a dříve, nemůžeme vědět.

Petr Zahradník, člen Evropského hospodářského a sociálního výboru, Brusel; ekonom České spořitelny

Adekvátní časování

S ohledem na to, že patrně primárním důvodem zvyšování úrokových sazeb v současné době je vývoj mezd, který vede k výraznému nárůstu spotřebitelské poptávky, což se následně přelévá do inflace, mi časování zvýšení úrokových sazeb přijde adekvátní. Doposud mzdový vývoj více méně korespondoval s růstem HDP, a tudíž byl kryt produktivitou. Byl ekonomicky oprávněný a představoval žádoucí nominální mzdovou konvergenci vůči mzdové úrovni v EU. 

V současné době hrozí jeho eskalace, kdy mzdové požadavky se stupňují na dvouciferné úrovně pro rok 2018, ale hospodářský růst patrně zpomalí, resp. rozhodně by neměl dále akcelerovat. Otevírají se nůžky mezi mzdovým nárůstem a racionálním fundamentem, který tento nárůst ekonomicky opravňuje, a činí jej udržitelným. Nadměrná poptávka z tohoto titulu může znamenat velké inflační nebezpečí, jež se může v roce 2018 naplno projevit.

ČNB tak s rozumným předstihem (neboť účinnost právě provedeného kroku se ekonomicky projeví právě v horizontu průběhu příštího roku) zpřísněnou měnovou politikou tomuto nebezpečí zabraňuje. A pokud druhým důvodem bylo trochu ochladit situaci na rozpáleném trhu rezidenčních nemovitostí a posílit zdraví hypotéčních úvěrů z pohledu bank (zdražením hypoték se sníží poptávka, která utlumí raketový nárůst cen nemovitostí), je to opatření spíše nouzové, ale může též přinést své ovoce (neřeší však příčinu, kterou je paralýza nabídkové strany trhu s rezidenčními nemovitostmi).

I zde je časování v pořádku, byť z onoho druhého pohledu možná mírně zpožděné. Zvýšení sazeb by v delším období nicméně mělo vyvolat další posilování kurzu koruny, zvláště pak za předpokladu, že centrální banka hodlá v tomto svém úsilí napřesrok pokračovat, což v nynější etapě rozžhavené české ekonomiky není úplně nejlepší zpráva, která by měla být dalším z argumentů k úvahám o přijetí eura. Ale to je již jiná píseň, výrazně přesahující spektrum původního zadání.