Vyvolá Čína další velkou recesi?

DEBATA JANA MACHÁČKA Komentátor Lidových novin Jan Macháček se každý týden ptá českých ekonomů, pedagogů a analytiků, co soudí o aktuálních a žhavých tématech ze světa ekonomiky a financí. objednat zasílání e-mailem

Předpoklad ekonomického růstu v Číně pro letošek činí 6,4 procenta. „Pesimisté“ se domnívají, že je velmi nadsazený. Čína prý nutně potřebuje projít ekonomickou krizí, která oseká špatné dluhy státních podniků a mrtvé realitní projekty.

„Optimisté“ se domnívají, že Čína má dost záložních zdrojů, aby krizi vykryla a vyhnula se sociálním a politickým otřesům: má vysoké rezervy, státní fondy, centrální banka může tisknout peníze ve velkém na politický rozkaz.

Jak zatím hodnotíte vývoj v Číně, respektive na tamější burze a v tamější takzvané reálné ekonomice? Hrozí, že Čína vyvolá podobnou krizi, jakou ve světě spustila americká „subprime mortgage crises“, tedy původně pouze krize jednoho segmentu amerického hypotečního trhu, která nakonec přerostla ve světovou finanční krizi či Velkou recesi?

Pád burz je nyní sice prudký, ale zatím také velmi krátký. Co lze predikovat, když převládá strach a panika? Co zastaví propad čínského trhu a dalších, především asijských trhů? Nějaká jasná monetární akce? Nebo pouze lepší tvrdá data? Jsou důležité banky zajištěny proti ztrátám na asijských trzích? Co si o tom všem myslíte vy?

Pavel Kohout, Partners

Po přehřátí ekonomiky musí následovat její ochlazení

Dlouhodobě jsem skeptikem ohledně čínské ekonomiky, již řadu let se vyhýbám čínským akciím a všem doporučuji totéž. Důvod je jednoduchý: Čína je dlouhodobě přeinvestovaná ekonomika.

Japonské déjà vu

V normálních zemích tvoří investice (hrubá tvorba kapitálu) něco kolem jedné pětiny HDP. V rozvíjejících se ekonomikách, jako například Česko, to bylo od roku 2000 typicky 25 až 30 procent. V Číně ovšem 39 až 48 procent, přičemž poslední dostupné údaje z roku 2013 jsou zároveň nejvyšší. Investovalo se převážně na dluh, Čína dnes proto patří mezi nejzadluženější ekonomiky na světě, pokud bereme v úvahu bankovní úvěry nefinančním podnikům.

To je jasný signál extrémního přehřátí, po němž musí nutně následovat hluboké ochlazení. Něco podobného se stalo v Japonsku, kde investice kulminovaly kolem roku 1990 na hladině 32 procent HDP. O dvacet let později japonské investice poklesly na 20 procent. Těchto dvacet let ovšem bylo poznamenáno bankovní krizí, sérií keynesiánských pokusů o záchranu ekonomiky a z nich vyplývajícím nárůstem státního dluhu.

Pravděpodobnost, že se něco podobného stane v Číně, je velmi vysoká. Vlastně je dost obtížné představit si něco jiného. Rezervy a fondy pomohou málo.

Nepříjemná překvapení

Mezinárodní dopady? Budou postiženy ekonomiky, ze kterých Čína hodně dováží, například Austrálie (komodity) nebo Německo a Korea (stroje, technologické celky, spotřební zboží).

Efekt typu Lehman Brothers je málo pravděpodobný, protože čínský finanční trh není ještě tolik integrovaný se světem, ale nelze vyloučit různá nepříjemná překvapení v bankách, pojišťovnách nebo hedge fondech na celém světě. Leckde totiž o investicích rozhodovali notoričtí čínští optimisté, kteří tuto zemi považovali za novou supervelmoc (podobně jako jejich kolegové z 80. let viděli novou supervelmoc v Japonsku). Takže tito optimisté nyní budou zklamáni.

Abych ale nebyl tak úplně negativní: Japonsko po prasknutí úvěrové bubliny nepřestalo existovat. Stále vyrábělo a vyrábí své tradiční zboží: elektroniku, automobily a tak dále. Ani Čína nezmizí ze světa, i když její ekonomické statistiky již nebudou jako dříve. Ovšem čínské burzy pravděpodobně čeká delší doba neveselých čísel. Podobně jako japonské akcie se vyvíjely úplně odtrženě od zbytku světa déle než dvacet let po roce 1990, také čínské akcie budou žít svým vlastním životem.

Zdeněk Kudrna, University of Vienna

Čas na nové zákazy a příkazy

Řada profesorů a analytiků už 37 let předpovídá, že čínský komunistický kapitalismus musí zkolabovat pod tíhou vlastních rozporů. Nicméně i přes řadu bankovních a politických krizí místní politici a technokraté vždy našli způsob, jak se velkému kolapsu vyhnout. To sice není zárukou, že ani tentokráte na předpovědi pesimistů nedojde, avšak přece jen je pravděpodobnější, že ke spektakulární krizi v Číně nedojde.

Čínský finanční trh ještě není natolik komplexní a propojený s globální ekonomikou, aby mohl spustit řetězovou reakci ústící v další kolo celosvětové recese. Zatím to vypadá, že se jedná o splasknutí bubliny, kdy investoři přijdou o výnosy z posledních několika let a spekulanti nakupující na dluh zkrachují. Ovšem hlubší dopady se podaří zmírnit jak standardními ekonomickými nástroji, tak i novými zákazy a příkazy, které by v demokratických kapitalismech neprošly.

Čína se sice vyhne poklesu, který by mohl ohrozit politickou stabilitu, avšak už poněkolikáté zaplatí vysoký účet za bankovní socialismus. Ten spořívá v tom, že zisky jsou sice soukromé, ale banky jsou zároveň státem zneužitelné k podpoře ekonomiky vždy, když hrozí útlum. Vzniklé ztráty pak zaplatí všichni občané při oddluženích, která se opakují zhruba každou dekádu.

Zatím poslední kolo proběhlo na přelomu tisíciletí a stálo kolem 40 procent HDP, což bylo v rychle rostoucí ekonomice s vysokou mírou úspor únosné. Tentokráte to bude sice složitější, neboť nejde jen o banky. Zároveň to může být pro vládu relativně levnější, neboť nebankovní finanční hráči ponesou větší míru ztrát než banky, které jsou tradičně příliš velké na to, aby mohla vláda riskovat jejich kolaps.

Lubor Lacina, think tank Mendelovo evropské centrum

Žádná kaše se nejí tak horká, jak se navaří

Současná panika na finančních trzích je typickou ukázkou stádového chování investorů. Problémy čínské ekonomiky, jako je rostoucí cena práce, bublina na realitních a akciových trzích, negativní demografický vývoj nebo nekontrolovatelná korupce, jsou diskutovány odborníky i v médiích již několik let. Reakce investorů je tak spíše iracionálním projevem trhů.

I přes diskutované problémy zůstává Čína nejlidnatější ekonomikou s pozitivním ekonomickým růstem a obrovským potenciálem růstu soukromé spotřeby. Čína nadále zůstává zemí s jednou z nejvyšších měr úspor jak v relativním, tak absolutním vyjádření. Tyto faktory budou působit stabilizačně ve středním a dlouhém období. Mnohem větší hrozbou pro čínskou ekonomiku do budoucna jsou tak demografické výzvy, a především zvládnutí procesu další demokratizace společnosti.

Předzvěst budoucnosti

Z pohledu Evropy má ekonomický vývoj v Číně dvě strany mince. Na jedné straně je čínská ekonomika téměř nekonečným trhem pro evropské exporty jak investičních celků (stroje, technologie), tak především luxusního spotřebního zboží, ale i například potravin. Jedná se však stále spíše o budoucí potenciál než akutní hrozbu pro evropský průmysl. Druhou stranu mince pak tvoří možný pozitivní a stimulující dopad propadu cen komodit v důsledku poklesu čínské poptávky na evropskou ekonomiku.

Nelze ovšem říct, že podobně šoky, jako je právě propad čínského finančního trhu, by měly Evropu a tvůrce hospodářské politiky nechávat zcela chladnými. Západní Evropa se stále plně nezotavila z ekonomické krize, a tak jako je člověk v rekonvalescenci po vážné nemoci mnohem náchylnější k další infekci, podobně ekonomika je náchylná k negativní reakci i na událost, která se odehrává daleko za jejími hranicemi.

Čínské „černé pondělí“ také může být předzvěstí situace na finančních trzích v blízké budoucnosti. Nejen čínská vláda a centrální banka reagovaly na ekonomickou krizi měnovou expanzí – tiskem peněz. Velká část těchto prostředků byla investována právě na finančních trzích, které rostly bez ohledu na vývoj reálné ekonomiky. Mám obavu, že částečné přizpůsobení – splasknutí bublin – lze očekávat i na dalších trzích, tak jak se postupně bude vracet monetární politika do starých kolejí.

Petr Strejček, Brno International Business School

Čínský zázrak... a bude hůř

Tok přímých zahraničních investic do Číny ochabuje již několik let a postupně se přesouvá do okolních států. Ekonomové stále marně čekají na nastartování masivní domácí spotřeby, ale ta bohužel nepřichází. Čistě exportní ekonomika založená na úsporné nákladové politice tak nemá čím nahradit ztráty podílů na trhu a zisky.

Titulky světových deníků píší o pondělním Armagedonu na čínské akciové burze. A dle mého názoru bude hůř. Možná ještě ne v krátkodobém horizontu, současná situace se může vládními nástroji stimulovat, ale ve střednědobém a dlouhodobém horizontu očekávám v Číně problémy. Nejen čínská ekonomika, ale celá společnost stojí před několika závažnými skutečnostmi, které musí akutně řešit.

Zdroj sociálního napětí

Nejde jen o plíživý odchod zahraničního kapitálu. Například životní prostředí v Říši středu je naprosto zdevastováno a dřívější dynamický růst si vynutí zaplacení i tohoto tučného účtu. Zdravotní problémy s tímto jevem spojené se odrážejí i na čínské populaci a místní zdravotnictví je a bude nuceno řešit nové výzvy. Dlouhodobá politika jednoho dítěte přinese tomuto státu také nálepku jedné z nejstarších společností na světě, a to v několika nejbližších desetiletích.

S tím je spojena systémová důchodová politika, se kterou Čína váhavě začíná. A mladí teenageři (samozřejmě jedináčci) již nyní dávají najevo, že nejsou odhodláni pracovat ve firmách tak tvrdě jako jejich rodiče v dobách čínského vzestupu. Rozdělení země na „západní východ“ a ještě „císařský západ“ (ve smyslu způsobu hospodaření a stylu života) může do budoucna přinést sociální napětí.

Nepřeji Číně nic zlého, ale výše zmíněné indikátory jsou snad varováním. Známé rčení velkého reformátora Teng Siao-pchinga „... když přecházím řeku, musím pod nohama cítit dno...“ fungovalo prozatím. Velké systémové změny na vládu v Pekingu čekají, a jestli při svém velkém „třetím skoku“ Číňané „doskočí“ na pevnou zem, zůstává otázkou.

Edvard Outrata, státní úředník ve výslužbě

Transformace nejen ekonomiky, ale celé společnosti

Čína si musí vyřešit, jakým způsobem přeorientuje svou ekonomiku od důrazu na investice a megarůst k větší rovnováze mezi investicemi a spotřebou. Zdá se, že si její vedoucí představitelé dobře uvědomují, že jde o transformaci celé společnosti. Právě proto se však snaží být „opatrní“ a minimalizovat bezprostřední problémy, které tato transformace vytváří. Zejména se pokoušeli snižovat růst HDP postupně a pomalu a zároveň co nejrychleji vytvářet podmínky pro růst střední třídy. Zdá se však, že to nejde tak „snadno“, jak v to doufali.

Zpomalování poklesu růstu dosahovali pumpováním peněz do ekonomiky a usnadňováním investování do cenných papírů. Výsledkem je ovšem bublina, která teď splaskla a vynucuje si rychlejší a nebezpečnější postup. Doufejme, že se čínskému vedení podaří věc ukočírovat. Na konci tohoto procesu však bude asi Čína dosti jinou zemí, než je dnes, a bude spotřebovávat méně surovin, zejména ropy. Země, jejichž ekonomika je založena na nerostném bohatství, to citelně ovlivní.

Hlavní rozdíl oproti roku 1929 asi je, že tentokrát si všichni odpovědní nebezpečí uvědomují a jsou vyzbrojeni větší zkušeností. Jsem proto optimista a věřím, že se podaří situaci vyrovnat. Snad tomu nasvědčuje i celková reakce kapitálových trhů, kde se pokles cen zastavil a vrací se k původním hodnotám. Doufám, že je to vyjádřením trvalé důvěry.

Jan Pravda, Sanning Capital, Pravda Capital

Přijde ještě větší řacha, nebo další zázrak?

Na otázky položené v aktuální Debatě Jana Macháčka se pokusím odpovědět postupně.

Posedlost růstem

• Jak zatím hodnotíte vývoj v Číně, respektive na tamější burze a v tamější takzvané reálné ekonomice? Hrozí, že Čína vyvolá podobnou krizi, jakou ve světě spustila americká „subprime mortgage crises“, tedy původně pouze krize jednoho segmentu amerického hypotečního trhu, která nakonec přerostla ve světovou finanční krizi či Velkou recesi?

1. Odstupme a pojmenujme nejdřív problém. Problém Číny je posedlost růstem (deklarovaná ambice i nyní růst sedmiprocentním tempem – ambice není v tomto případě výstižný výraz, lepší by bylo závislost na růstu) v situaci, kdy kola růstu lze pohánět jenom vydáváním dalšího kreditu (dle odhadů na každých sedm procent růstu je třeba asi 20 procent HDP nového kreditu).

Pro ilustraci to funguje třeba takto (trochu záměrně přeháním): Kantonální funkcionář po návštěvě Prahy rozhodne, že by bylo dobré postavit repliku Prahy (podobné projekty přece v Číně jsou). Kantonální banka vydá půjčku státnímu developerovi na stavbu repliky Prahy u Pekingu. Ten město do roka postaví (to je samozřejmě velmi úctyhodný výkon), ale již do ní nemá nájemníky, protože nová pracovní místa pro milion lidí z venkova byla naplánována pro případ, že by ekonomika rostla o deset procent jako dříve (ne pouhých pár procent jako dnes). Půjčku není tedy čím splácet a kostlivec centrálního plánování je na světě a má dvě tváře: viditelnou – prázdné město u Pekingu – a neviditelno-nesplatitelný úvěr na rozvaze oné kantonální banky.

Jiný pohon než nový kredit v Číně nefunguje, protože většina projektů má dnes podobné (byť jistě menší) vady. Když se zastaví kredit, přestanou se stavět kostlivci a zastaví se růst ekonomiky. To, jak smrtelné je nechat kredit růst nad 300 procent HDP (při tomto tempu to půjde 320 % – 340 % – 360 % atd. atd. každým rokem) jenom proto, aby se nezastavil kolotoč vytvářející pracovní místa pro lidi toužící po západním stylu života, ukážou následující roky.

2. Nyní se vraťme k burze. Čínská burza je ve srovnání s ekonomikou malá, její tržní kapitalizace je asi 40 procent HDP (v Americe je toto 115 procent), a tudíž není tak důležitá pro ekonomiku země, ale o to je citlivější na její otřesy. Ano, řachla dost, ale podle mého odhadu neřachla tak, aby odrážela plný rozsah problému popsaného výše.

Počítejme: Celkový dluh je asi 300 procent HDP, z toho ten špatný může být až 30 procent (vhledem k tomu, že dluh vystoupal tempem na této planetě dosud nevídaným, a v době Asijské krize v roce 1997 ten špatný dluh byl v těchto relacích), což je 100 procent HDP v kostlivcích a zhruba 200 procent celkové kapitalizace burzy v kostlivcích. To ukazuje magnitudu problému silnější než Subprime (Velká recese – tehdy činila špatná aktiva asi deset procent trhu) a naopak dobře srovnatelná s Velkou Depresí (tehdy byla špatná aktiva asi 50 procent trhu).

Ano, Čína muže snížit RRR (Required Reserve Ratio) z 18,5 na deset procent a snížit sazby z 4,85 na nula procent, a to asi povede k dalšímu oživení ekonomiky, ale ne na dlouho, pokud se nezastaví vytváření kostlivců v tomto gigantickém rozsahu a neposílí se místní spotřeba (velmi těžké v podmínkách zpomalování, kdy rostou příjmy jen těch nejchudších). Proto se burza s velkou pravděpodobností krátkodobě vzpamatuje (ostatně to už se stalo v době psaní tohoto textu), ale velkou otázkou zůstane, co se bude dělat s dluhem, jehož velkou částí jsou kostlivci.

3. Jaký to má dopad na svět? Z příkladu výše je vidět, že toto je z velké části interní problém Číny, ale to neznamená, že nedopadne třeba deset procent na firmy, které exportují do Číny – automobilky, strojírny či luxusní značky. Tato spotřeba utrpí, až se kolotoč zpomalí nebo zastaví. Například obrat firem z S&P 500 z Číny je asi sedm procent, a ten klesne maximálně na polovinu – takže odezva pár procent.

Pro západní svět je ještě jedna hrozba – export deflace (to je fenomén, kterého se centrální bankéři dnes velmi bojí) tím, že Čína bude vše exportovat za devalvovaný jüan, nebo za dumpingové ceny, nebo v kombinaci obojího (ale i to má svá pozitiva – ještě levnější oblečení). Tomu by asi Západ musel čelit další vlnou devalvace dolaru a eura, ale taková měnová válka není nic nového.

Shrnuto: Celkový dopad na Západ by neměl překročit jednotky procent. Horší je to pro „Emerging Markets“, vývozce komodit do Číny, jejichž trhy budou Čínu kopírovat nahoru i dolů.

Kolik bublin a kde ještě uvidíme...

• „Pesimisté“ se domnívají, že předpoklad ekonomického růstu v Číně, tedy pro letošek 6,4 procenta, je velmi nadsazený. Čína prý nutně potřebuje projít ekonomickou krizí, která oseká špatné dluhy státních podniků a mrtvé realitní projekty.
• „Optimisté“ se domnívají, že Čína má dost záložních zdrojů, aby krizi vykryla a vyhnula se sociálním a politickým otřesům: má vysoké rezervy, státní fondy, centrální banka může tisknout peníze ve velkém na politický rozkaz.

1. Spojím dvě předchozí poznámky do jedné. Zde patřím spíše k pesimistům. Kostlivce je třeba vymést, protože blokují šíření kapitálu ve finančním systému, banky na nich sedí jakoby nic a nemůžou již poskytnout v nich vázaný kapitál normálním firmám. Naopak bankám není snadné zvednout kapitál, dokud v nich jsou toxická aktiva neznámé toxicity.

Pokud jde o záložní zdroje, tak ty jsou například čtyři triliony dolarů měnových rezerv, což je vůči dluhu 30 trilionů dolarů velmi málo (pokud chceme rezervy použít na něco, na co nejsou – sanování dluhu). Pro ilustraci, jenom intervence za poslední měsíc spolkla 0,4 trilionu dolarů, tedy celých deset procent těchto rezerv. Jinými rezervami by mohl být státní majetek, ten má ale problém: je prošpikovaný těmi kostlivci viditelnými (průmyslová nadkapacita a prázdná města) i neviditelnými (zombee banky).

2. Pokud jde o 6,4procentní růst, tak ani tomuto číslo není možné věřit, neboť jiné, spolehlivější ukazatele (železniční doprava) míří k nule. Není to tedy otázka, zda se korekce/krize bude opakovat, ale kdy a kolik bublin ještě před tím uvidíme a jak bude hluboká.

Kdy se vrátí horší bumerang?

• Pád burz je nyní sice prudký, ale zatím také velmi krátký. Co lze predikovat, když převládá strach a panika? Co zastaví propad čínského trhu a dalších, především asijských trhů? Nějaká jasná monetární akce? Nebo pouze lepší tvrdá data?

Monetární akce to na čas zastavila, vyjádření Goldman Sachs, že je nyní již dobré nakupovat Čínské akcie, také pomohlo. Klíčový problém předluženosti a existenční závislosti na růstu však zůstává. Proto je jen otázka času, kdy se to vrátí v horší podobě. Pokud se Čínská ekonomika začne výrazně liberalizovat, čistit od kostlivců a zpomalí, i tehdy tam bude stagnace, ale ne „Great Depression“, a trh půjde dolů, ne však o 90 procent, jak tomu bylo v „Great Depression“, ale třeba zase o 30 procent.

Na závěr, je třeba říci, že Čína zůstává i tak fenoménem, který popřel mnoho zkušeností ze západního světa. To se může opakovat a můžeme být svědky dalšího „zázraku“.