Zase ty nešťastné eurobondy

Přesně, jak se dalo očekávat. Nový francouzský prezident François Hollande znovu, a velmi razantně, otevřel minulý týden na summitu Evropské unie otázku zavedení společných dluhopisů členských zemí eurozóny. Myšlenka to není nová, a proto se ani argumenty příliš nemění.

Na první poslech mi nápad eurobondů, jak jej představitelé Evropské měnové unie (EMU) opakovaně prezentovali, vždy připomínal onen tradiční příběh, jak se politik rozhodl, že „převeze“ trhy. Vždy však končí stejně: politik trhy nikdy „nepřeveze“. Někteří politici se však nepochopitelně stále k eurobondům upínají jako k jakémusi zázračnému řešení problémů eurozóny.

Eurobondy ve své podstatě přesouvají problém jihu Evropy na země s odpovědnou fiskální politikouTento optimismus bohužel pramení z neznalosti, a proto je třeba jej mírnit a uvést věci na pravou míru. Společné dluhopisy již ze své podstaty nemohou mít ambici řešit dlouhodobé problémy, s nimiž se eurozóna potýká. Jediné, čeho mohou teoreticky dosáhnout, je, že dočasně poskytnou přístup k levnějšímu financování těm členským zemím, které jsou aktuálně nucené na trzích platit vysokou rizikovou prémii.

Nákladem za tento nejistý přínos pak bude popření principu transparentnosti, omezení tlaku na fiskální odpovědnost jednotlivých členských zemí EMU a v neposlední řadě další transfer prostředků od německých  daňových poplatníků směrem na jih. Idea eurobondů se německé kancléřce Angele Merkelové po právu nelíbí. Eurobondy ve své podstatě přesouvají problém jihu Evropy na země s odpovědnou fiskální politikou, v čele s Německem.

Nic nového

Za původce myšlenky eurobondů lze označit lucemburského premiéra Jean-Clauda Junckera a bývalého italského ministra financí Giulia Tremontiho, kteří tuto ideu v hrubých obrysech představili již v prosinci 2010. O eurobondech se posléze v Eropské unii relativně dlouho a intenzivně diskutovalo, především na podzim 2011.

Co vlastně eurobondy přesně jsou? Tímto termínem se označují dluhopisy, které by byly garantované společně všemi členskými státy eurozóny. Společná garance znamená, že pokud země, která eurobond emitovala, není schopná dostát svým závazkům, je věřitel oprávněn požadovat platbu od všech ostatních zemí eurozóny. Základní motivace pro zavedení eurobondů je jednoduchá. Vytouženým cílem je:

• vytvořit dluhopisový trh, který by byl svojí velikostí a likviditou srovnatelný s trhem amerických pokladničních poukázek (US Treasury Bills);
• omezit možnost spekulací investorů namířených proti jednotlivým zemím EMU, a tím zabránit další eskalaci takzvané dluhové krize.

Evropa není USA

Zastánci eurobondů s oblibou konstatují, že společný dluhopis budou investoři ochotní kupovat i při nízkém výnosu. Argumentují, že míra zadlužení eurozóny jako celku je ve srovnání s USA nižší, a proto budou trhy požadovat podobně nízkou úrokovou míru jako v případě amerických dluhopisů. Toto tvrzení není nutně správné. Proč?

1. Vzhledem ke genezi evropské dluhové krize, kdy se politici pravidelně v záři reflektorů na něčem domluvili, aby krátce poté zjistili, že to vlastně nelze uskutečnit, je důvěra investorů v evropské politické představitele relativně nízká. Proto je celkem reálné, že oné „společné garanci všech zemí eurozóny“ prostě nebudou trhy dostatečně věřit.
2. Srovnání s USA zásadním způsobem neobstojí. V tomto konkrétním případě nedává žádný smysl, srovnáváme nesrovnatelné. Je poměrně dobře známo, že řada významných amerických států (především Kalifornie, Illinois) čelila a aktuálně čelí významným fiskálním problémům, nikoli nepodobným těm evropským, ale navzdory tomu mají přístup ke kapitálovým trhům a jsou schopné si půjčovat za relativně příznivých podmínek. Jak je to možné?
   Pokud se rozpočet amerického státu dostane mimo kontrolu,  je to problém lokální, není to problém USA jako celkuOdpověď je třeba hledat v dramaticky odlišné pozici dlužníka, do níž americké státy stavějí jejich vlastní ústavní zákony. Většina z nich má ústavní povinnost uhradit závazky vyplývající z jimi vydaných dluhopisů před uspokojením jakýchkoli jiných ostatních pohledávek. Splácení vlastního dluhu má absolutní přednost. Splátka dluhu musí být uhrazena předtím, než zaplatí vlastním hasičům, policistům atd. Řečeno jinak, americké státy nemohou díky tomuto ústavnímu principu de facto zbankrotovat. Důvěra trhů v jejich schopnost dostát svým závazkům je pak logicky výrazně vyšší než v případě stejně zadluženého státu v Evropě, kde tato ústavní klauzule chybí. Pokud se rozpočet amerického státu dostane mimo kontrolu (jak se v několika případech stalo),  je to problém lokální, nikoli USA jako celku.
3. Očekávané dopady zavedení eurobondů na motivaci, a tím i chování jednotlivých aktérů, jsou rozporuplné. Investoři mají dobrý důvod se domnívat, že zavedení eurobondů, jak je dnes navrhováno, povede v důsledku ke zvýšení tempa zadlužování evropských států – dobře známý problém morálního hazardu v bledě modrém.
   Navíc je rozumné se domnívat, že rozdílná úroveň rizikové prémie, kterou platí jednotlivé státy EMU je výsledkem rozdílných fiskálních politik národních států, a proto představuje důležitý tržní signál – nutí vlády reagovat. Bude-li tato vazba zamlžena společnou garancí, bude možné, aby se fiskální politika „řeckého typu“ úspěšně „schovávala pod koberec“ výrazně déle, než je to možné dnes.
4. Na obranu eurobondů občas zazní argument, že jejich přijetí je možné v rámci politického „handlu“ vyměnit za ochotu jihu podstoupit úsporná opatření. Taková dohoda je na papíře jistě možná. Vzhledem k tragicky nízké efektivitě států na periferii Evropy (především ve výběru daní), by v praxi téměř jistě nebyla plněna. Tato strategie již koneckonců v Evropě opakovaně selhala. Stačí si vzpomenout na porušování Maastrichtských kritérií.

Právní aspekty

Není bez zajímavosti, že na zavedení eurobondů není vůbec připravená evropská legislativa. Aktuální verze myšlenky společných dluhopisů je totiž v rozporu s Lisabonskou smlouvou. Jakákoli společná garance a závazek jsou v nesouladu s klauzulí „no-bailout“, kterou dohoda obsahuje. Zavedení eurobondů by tedy vyžadovalo revizi Lisabonské smlouvy a její následnou ratifikaci všemi 27 členskými státy EU.

Navíc není tajemstvím, že německý Ústavní soud by pravděpodobně eurobondy bez současného zavedení politické unie považoval za protiústavní. V takovém případě by Německo muselo svoji garanci eurobondů odvolat.