Devizové intervence byly přenošeným dítětem

DEBATA JANA MACHÁČKA Komentátor Lidových novin Jan Macháček se každý týden ptá českých ekonomů, pedagogů a analytiků, co soudí o aktuálních a žhavých tématech ze světa ekonomiky a financí. objednat zasílání e-mailem

Před pěti lety spustila Česká národní banka takzvané devizové intervence, proces řízeného oslabení koruny. Jak to s odstupem času hodnotíte? Mnozí zastánci intervencí připouštějí, že měly začít dříve, ale skončit také dříve. Pomohly českým exportérům nebo pomohly držet nad vodou podniky, které se výhradně spoléhaly na nízké mzdy? Jaký je vztah intervencí a současného přehřátí ekonomiky, především pracovního trhu? Jak vydařená byla veřejná komunikace tohoto experimentu? A šlo vůbec o experiment?

Michal Skořepa, analytik, Česká spořitelna

Konstrukční vada

Intervence nepochybně byla přenošeným dítětem a měla přijít dříve. V listopadu 2013, tedy po roce upozorňování ze strany ČNB, že by něco podobného mohlo přijít, už to mnozí chápali jako nevěrohodná, prázdná slova. O to více byli překvapeni tím, že ČNB skutečně intervenci přikročila. Příští rok v lednu zveřejní ČNB podrobné protokoly z jednání bankovní rady, která se konala koncem roku 2012 a na kterých už se nejspíš probírala možnost intervence a detaily ohledně jejího provedení. Protokoly z roku 2013 včetně onoho rozhodujícího listopadového jednání pak budou zveřejněny v lednu 2020.

Pozdní zahájení intervencí ale nepokládám za hlavní slabinu kurzového závazku. Tou hlavní slabinou byla jiná věc: v žádném okamžiku během celého období závazku, tedy mezi listopadem 2013 a dubnem 2017, nebyl závazek stanoven na dobu delší než zhruba 15 měsíců. Období, po které byla centrální bankou garantována slabá hladina kurzu, tak bylo z pohledu plánování firem příliš krátké na to, aby ředitelé přenastavili své mzdy a ceny. Tato „konstrukční vada“ způsobila, že kýžený dopad celého kurzového manévru ČNB na českou cenovou hladinu byl menší, než mohl být. Kurzový závazek byl ovšem věc natolik nová pro ČNB a ve světě vůbec, že podobným vadám bylo stěží možné zabránit.

Efekt manévru byl oslaben nejen svou krátkostí, ale například i faktem, že řada firem v Česku jsou zároveň exportéry i importéry, takže mají proti podobným pohybům kurzu silné dlouhodobé přirozené zajištění.

Přesto však kurzový závazek měl svůj přínos: ČNB ukázala domácí veřejnosti i zahraničním investorům, že svůj inflační cíl myslí vážně a je ochotná při jeho plnění sáhnout k netradičním nástrojům. Na druhé straně nákladem jsou vysoké úrokové platby z rozpočtu ČNB bankám, které dnes do ČNB ukládají přebytečnou likviditu v mnohem větším objemu, než tomu bylo před rokem 2013.

Pavel Kohout, Robot Asset Management SICAV

Jeden velký neúspěch

Devizové intervence ČNB byly jeden velký neúspěch. V první řadě šlo o zbytečnou operaci. Ekonomika v roce 2013 sice zápolila s následky recese, ale žádná krize nehrozila a obchodní bilance byla silně kladná. Na rozdíl od Švýcarska nám nehrozilo žádné rapidní posilování domácí měny. Mírný pokles spotřebitelských cen nepředstavoval sebemenší nebezpečí – kdo tvrdí opak, nechápe elementární ekonomické souvislosti, zejména vzájemný vztah mezi monetární deflací, hospodářskou krizí a cenovou deflací. Ekonomická data hovoří jasně: cenová deflace může být zároveň s poklesem ekonomiky důsledkem monetární deflace, avšak mezi cenovou deflací a hospodářským růstem či poklesem neexistuje korelace, natožpak kauzalita.

Slabší koruna sice prospěla části podniků, zejména montovnám a exportérům s nízkou přidanou hodnotou. Ovšem za jakou cenu? Kupní síla příjmů i úspor obyvatelstva skokově poklesla. Česká ekonomika ztratila několik let konvergence k úrovni vyspělého Západu.

Ještě horší vliv na ekonomiku však mělo pokřivení tržních úrokových sazeb, které bylo přímým důsledkem intervencí. Ani se snad nemusím zmiňovat o nežádoucím procyklickém působení intervencí, v jehož důsledku se česká ekonomika dostala do režimu přehřáté ekonomiky, což se nám může vymstít během nejbližší klesající fáze hospodářského cyklu.

Lubomír Lízal, rektor AAU, FEL ČVUT, CIIRK ČVUT, a člen dozorčí rady Expobank

Špatně vedená česká debata

Jelikož jsem se jako člen bankovní rady ke kurzovému závazku souhlasně vyjadřoval mnohokrát, a již tehdy jsem tvrdil, že měl přijít dříve, budu se soustřeďovat na jiný moment, který mi utkvěl v paměti, a to ještě z doby před vyhlášením závazku.

Asi v polovině roku 2013 jsem se zúčastnil pravidelného setkání s analytiky, a jelikož očekávání dalších kroků ČNB bylo ve vzduchu, přišel na závěr setkání i dotaz, který v kostce lze shrnout takto: Jsme sice exportní ekonomika, ale má smysl pomoc oslabením měny, nebo to je příliš selektivní krok? Tehdy jsem odpověděl, že důležité je uvolnění měnových podmínek, že pomoc exportnímu odvětví je jen příjemný vedlejší účinek. Díky měnovému kanálu by krok měl smysl, i kdybychom byli čistě importní ekonomika. Rozpačité ticho a pohledy mě tehdy neznepokojily.

Až ve zpětném pohledu, po vyhlášení kurzového závazku a domácí mediální smršti, jsem si s odstupem času na tento dotaz vzpomněl. Uvědomil jsem si, že nikdo z kritiků buď nepochopil, nebo v zájmu mediální sebeprezentace záměrně ignoroval, že v dnešním systému nekrytých elastických peněz je důležitá očekávaná reálná úroková míra, tedy vztah mezi přímo neměřitelnou očekávanou inflací a budoucí úrokovou mírou. Vše ostatní je podružné.

Jinými slovy, diskuze je vedena o druhotných, řádově nižších efektech, které se názorně probírají ve školách, a lze je laicky srozumitelně napsat do novin a získat tak mediální body. Pomíjí se to, co umožňuje nízký reálný úrok: nastartování hmotných i nehmotných investic, navýšení celkové poptávky i podpora inovací z levných peněz. Debata se dodnes omezuje na mediálně vděčné propírání toho, jak se dělí upečený koláč, a nikoliv na nepochopitelný mechanismus, jak moc dokáže snížením neměřitelné reálné úrokové míry před upečením vykynout. Koláč naroste tak moc, že v absolutním součtu vždy násobně přebije svou novou velikostí všechny ostatní – mediálně vděčné – dílčí posuny.

Myslím si, že každá domácí debata bude probíhat v tomto stylu. Zatímco v zahraničí mechanismus kurzového závazku, jakožto elegantního řešení pasti likvidity a podpory investic (nikoliv exportu), ihned chápali, tak doma, kvůli nutnosti být mediálně vidět, trvá marný boj s démony malthusianismu a učebnic zlatého standardu se systémem krytých peněz.

Michal Pícl, Podnikohospodářská fakulta VŠE, člen představenstva Masarykovy demokratické akademie.

Intervence udržely levnou práci

Můj názor na intervence je i po pěti letech stále stejný. Podle mého názoru šlo o experiment, který se prostě nevyvedl. Na druhou stranu nám ukázal, že nejen vláda, ale i ČNB může ekonomice spíše uškodit, než jí pomoci. Chyba nebyla jen v načasování. Kdybych to měl přirovnat k příchodu příbuzného na narozeninovou oslavu, tak bych řekl něco v tomto smyslu: Přišel pozdě a zůstal ještě dlouho po ní. V důsledku toho je česká měna přeintervenována ještě na několik let dopředu, což nám samozřejmě v současné době škodí. Všeho moc škodí.

Zásadní vadu celé akce však shledávám v důsledku, který intervence přinesly naší ekonomice a především zaměstnancům. Díky znehodnocení kurzu se u nás zbrzdil reálný růst mezd a uměle se dál udržoval status takzvané levné práce. Naši zaměstnanci měli zásahem ČNB znehodnoceny peníze, které si vydělali. V poměru k západním sousedům jsou z nich i přes svou píli nadále jen chudí příbuzní. Cesta levné produkce navíc zastavila investice a tím zabrzdila i další rozvoj českého hospodářství, který bychom nyní potřebovali. A tak dál jen přešlapujeme na místě: levá, pravá, kupředu ni krok!

Edvard Outrata, státní úředník ve výslužbě

Záchrana před problémem, který nemusel nastat

V ekonomii a ve společenských vědách vůbec je velice obtížné ověřovat hypotézy, protože není možné opakovat pokusy jako ve vědách exaktních. Proto asi nikdy nebude možno s jistotou říci, zda byly intervence prospěšné, či nikoli. Rozhodnutí to bylo odvážné, byly k němu jasně dokumentované důvody, zejména oprávněný strach z rychlého růstu kurzu, který by mohl vést k deflaci. Výsledek víceméně odpovídal cílům, negativní efekty (zmenšení tlaku na modernizaci, přebytek devizových rezerv) byly v mezích snadno přijatelného, takže lze říci, že šlo o úspěšnou akci. I vystoupení z této situace se povedlo, kurz se pohnul jen málo, dokonce méně, než je žádoucí.

Problém vidím jinde. Akce ČNB byla nutná proto, že hrozilo, že v důsledku mnoha faktorů se kurz odpoutá od eura a koruna se bude najednou chovat podstatně jinak než euro. Správně v této situaci ČNB zasáhla, ale když odpoutání koruny od eura vede k takovému nebezpečí, že to vyžaduje takovýto potenciálně nebezzpečný a odvážný zásah, nerozumím tomu, proč již dávno neplatíme eurem. Zdá se mi, že tyto intervence jsou jen dalším příkladem české schopnosti brilantní improvizací zachránit zemi před problémem, do kterého se nikdy nemusela dostat.

Samostatnou měnu máme právě proto, aby banka mohla takto zasahovat. To ovšem ztrácí smysl, když je naše ekonomika s eurozónou tak spjata, že kdykoli dojde k většímu výkyvu kurzu, je nutno takto testovat odvahu a improvizační schopnost odpovědné instituce. Což už konečně začít proces přijetí eura? Ona ta vlastní měna dost stojí v pojišťování proti kurzovým změnám, v transakčních nákladech a jinde. Přitom jediná její výhoda, totiž omezení inflace při dohánění rozvinutějších zemí, zřejmě už přestává být důležitá.

Martin Pánek, ředitel Liberálního institutu

Standardní nástroj

O devizových intervencích ČNB se často mluví jako o něčem od ďábla. Přitom jde o standardní nástroj měnové politiky, kterým Česká národní banka sledovala svůj dlouhodobý cíl: Mít důvěryhodnou měnovou politiku, tj. dostat inflaci na inflační cíl a nemít volatilní inflaci. Pokud se lidé rozčilují, že jde o centrální plánování a zasahování ČNB do ekonomiky, mají pravdu -- ale pokud ČNB cíluje inflaci za pomoci jiných nástrojů, jde o stále stejné centrální plánování a zasahování do ekonomiky. Nejsem si jist, že lidé, kteří protestují proti devizovým intervencím jakožto nástroji, chtějí skutečně zrušit ČNB a zavést jiný měnový režim, například takzvané svobodné bankovnictví (free banking) bez centrální autority.

Jiná debata samozřejmě je, zda byl tento standardní nástroj použit právě v tomto případě optimálně a zda jej ČNB použila tak, aby dosáhla svých cílů, nebo zda se náhodou sama nestřelila do nohy. Na tuto otázku nemám silný názor a přenechám ji bankovním a měnovým analytikům. 

Nedomnívám se, že ČNB dobře vysvětlila veřejnosti, jak funguje měnová politika a jak fungují konkrétně devizové intervence. Avšak její úloha byla nezáviděníhodná, neboť povědomí o fungování ekonomiky je mezi veřejností velmi nízké. Důležité je také upozornit na to, že pouze centrální banka nezávislá na politicích, jako je naše ČNB, si může dovolit dělat nepopulární kroky. Politická centrální banka by se do takovýchto kroků nepouštěla, což by vedlo k suboptimální inflační míře a suboptimální volatilitě inflace. Ať už ČNB v tomto konkrétním případě konala správně, nebo ne, je nezbytné, aby tuto možnost měla i nadále.

Dominik Stroukal, hlavní ekonom skupiny Roklen

ČNB se zachovala učebnicové

Při obhajobě či kritice intervencí je důležité odlišit praktickou a teoretickou rovinu. Kurzový závazek ČNB byl v praktické rovině učebnicovým krokem, který splnil svůj cíl. Teoretická debata ale by ale měla být mnohem hlubší a měla by řešit mimo jiné i otázku cíle samotného. Anebo klidně i existence samotné centrální banky jako takové. Dokud ale žijeme v ekonomice, kde centrální banka existuje, je nezávislá a chce dosáhnout cenové stability, kterou si definuje jako dvouprocentní růst indexu spotřebitelských cen, potom nemůžeme úředníky, které jsme si k dosažení tohoto cíle najmenovali, kritizovat za to, že ho naplnili.

Jestli kurzový závazek pomohl vývozcům, poškodil domácnosti nebo jaký měl vliv na státní kasu, nejenže bylo pro rozhodování členů bankovní rady irelevantní, ale z podstaty jejich práce i muselo být irelevantní. Zadělávali bychom si na katastrofu, kdyby se centrální banky začaly snažit pomáhat lidem nebo snad konkrétně vývozcům či vládě. ČNB se musí starat pouze o cenovou stabilitu a teprve v druhé řadě se může zajímat o to, který nástroj dosažení cenové stability bude nejšetrnější k reálné ekonomice.

Před pěti lety ale moc jiných nástrojů nezbývalo. Úrokové sazby byly na nule, úvěrový kanál spotřebitelské ceny nezvyšoval. Lidé si sice brali dostatek nových úvěrů a vznikalo tak obrovské množství nových peněz, avšak tyto nové peníze netekly tam, kam by ČNB chtěla. Úmyslné oslabení české koruny mělo pomoci ceny spotřebního zboží zvýšit poptávkou ze zahraničí. A při pohledu zpět musíme konstatovat, že to se povedlo.

Centrální banka splnila svůj cíl, který vyplývá nejen ze zákona, ale dokonce z ústavy, pomocí nástroje, který ji zákon umožňuje. To ale rozhodně nezlehčuje debatu o tom, jestli to celé je systematicky správné. Netajím se tím, že patřím k menšině ekonomů, kteří by raději žili ve světě bez centrálních bank. A i kdyby musely být, tak by měly mít jiný cíl, než cenovou stabilitu. A když už chceme mít cenovou stabilitu, tak i tu bych definoval jinak, než růstem o 2 procenta ročně. A nakonec bych se nebál rozporovat i samotný způsob měření růstu cen pomocí indexu spotřebitelských cen. To vše jsou debaty, které bychom měli vést. Než z nich ale vykrystalizuje nový ekonomický hlavní proud, nezbývá nám než uznat, že ČNB se zachovala učebnicově.

Lubor Lacina, think tank Mendelovo evropské centrum

Můžeme jen spekulovat

Chtělo by to začít sloganem: Na mrtvé vzpomínejme jen v dobrém. V případě ukončených intervencí to však není zcela možné. „Nebožtík“ po sobě zanechal dědictví, se kterým se pozůstalí – ekonomika, ČNB a finanční trhy (čti spekulanti) – musí vypořádat.

Jak uvedla s ročním odstupem po zahájení intervencí sama centrální banka, hlavním cílem nebylo podpořit exportéry, ale využít jeden z posledních nástrojů, v tomto případě znehodnocení měny, k odvrácení hrozby deflačního vývoje ekonomiky. Centrální banka nevěřila, že je schopna nějak výrazně podpořit poptávku po českém exportu v okamžiku, kdy klesala poptávka v cílových zemích. Pokud například německý spotřebitel v důsledku očekávání krize omezuje spotřebu, bude spotřebovávat méně německého i českého zboží bez ohledu na klesající cenu.

Ve srovnání se slovenskými exporty nelze říct, že intervence měla výrazný stimulační dopad na export a ekonomiku jako celek. Přitom je třeba připomenout, že Slovensko nahradilo svou měnu eurem v tom nejhorším možném momentu, tedy na začátku krize eurozóny. Přesto se slovenská ekonomika nevyvíjela příliš odlišně od té české, ačkoliv slovenská centrální banka již kurzového mechanismu nemohla využívat.

Zda znehodnocení měny pomohlo centrální bance vyvarovat se deflačního vývoje, zůstává v oblasti spekulace a tvrzení typu: Nevíme, co by bylo, kdyby nebylo… Zůstává spíše otázkou, zda má být deflace skutečně tak velkým strašákem jak ho vidí centrální banky.

Komunikace centrální banky nebyla zcela povedená na začátku, ČNB „přiznala“ že hlavním cílem intervenci byl boj s deflací téměř až po roce od jejich zahájení. Komunikace na konci intervencí se naopak podařila a nedošlo k žádným skokovým změnám kurzu koruny, které trhy očekávaly.

Stále však není jasné, jak se centrální banka vypořádá s rezervami, které naakumulovala během intervencí, především před jejich ukončením. Má být ČNB největším investičním fondem střední Evropy?

Zcela nejasné je pak to, co se stane s kurzem koruny, až začnou držitelé otevřených pozic, kteří byli během intervencí protistranou ČNB, své pozice uzavírat. Bude mít centrální banka dostatek síly, aby zabránila prudkému posilování české koruny? Ví centrální banka, kdo byl její protistranou v průběhu intervencí?

Petr Zahradník, člen Evropského hospodářského a sociálního výboru, Brusel; ekonom České spořitelny

Projev autonomní měnové a kurzové politiky

Na dobu před těmi pěti mám jednu těžko zapomenutelnou osobní zkušenost. Krátce po zavedení režimu intervencí jsem obhajoval tento krok v pořadu České televize Máte slovo. V retrospektivě mohu dodat, že na zdůvodnění jejich zavedení bych toho dnes příliš nezměnil – s douškou, že zdaleka ne všechno se splnilo. 

Budu telegrafický. Rozhodně souhlasím s tím, že tento režim byl zaveden a souhlasím dokonce i s jeho časováním (hrozba deflace a posilování kurzu bez fundamentální opory v reálném ekonomickém vývoji se projevila právě tehdy). S ohledem na to, že se mělo jednat o úpravu funkčního tržního prostředí, fungovalo toto opatření až příliš dlouho. Bylo však projevem autonomní měnové a kurzové politiky, přizpůsobené nastalé ekonomické situaci, kterou tak horlivě obhajují ti, kteří nesouhlasí s naším hlubším zapojením do měnové integrace EU (a odmítají vstoupit do eurozóny); je trochu překvapivé, že titíž lidé nebyli z intervencí nadšeni ani trošku. Je otázkou, jakou by oni preferovali měnovou politiku v tomto nelehkém čase. To jsme se bohužel dodnes nedozvěděli.

Z pohledu měnové politiky splnily devizové intervence účel. Z pohledu dopadu na reálnou ekonomiku splnily účel podstatně méně. Například pouze nedostatečně (pokud vůbec) došlo k využití příležitosti (dané zdražením dovozů a zvýšením exportních výnosů) k takzvané importní substituci, která by napomohla uskutečnit určité strukturální změny, a to jak ve smyslu většího prosazení se tuzemských malých a středních podniků na zahraničních trzích, tak i v přeskupení komoditní struktury naší obchodní bilance.