Řada lidí zabývajících se českým energetickým trhem tvrdí, že ČEZ si vede lépe než jeho konkurenti především díky nadstandardním vztahům s českými politiky a že jakékoli střety zájmů jsou ospravedlnitelné, protože pro národního energetického šampiona zajišťují příznivé tržní a regulační podmínky.
Vysoké zisky ČEZ však lépe vysvětlují struktura trhu a události, které se vymykají bezprostřednímu vlivu politiků.
Úspěchy ČEZ se odvíjejí od několika strukturálních faktorů. Tím zdaleka nejdůležitějším jsou domácí výrobní kapacity, především jaderné elektrárny, ale i hnědouhelné elektrárny využívající uhlí získávané těžbou v dolech, které ČEZ sám vlastní. Základ dnešních úspěchů společnosti ČEZ je tedy založen na rozhodnutích vytvořit vertikálně integrovanou společnost vlastnící také uhelné doly a dostavět jadernou elektrárnu Temelín, tedy rozhodnutích učiněných ještě před příchodem Martina Romana.
ČEZ by ale těžko uspěl, kdyby se tato domácí rozhodnutí shodou okolností nepropojila s vývojem za hranicemi. Integrující se evropský trh umožňuje společnosti ČEZ, aby si účtovala ceny určované německou mezní elektrárnou.
Vzhledem k moratoriu na výstavbu jaderných elektráren v Německu se ve vztahu k německé poptávkové křivce mezní elektrárnou rozumí většinou plynová elektrárna, jejíž mezní náklady na výrobu 1 MWh se rovnají tržní ceně při dané poptávce. Pokud by Německo vyrábělo více své elektřiny v jaderných elektrárnách, a nikoli plynových, ČEZ by nebyl schopen dosáhnout tak vysoké marže nad rámec svých mezních nákladů.
Oligopol místo konkurence Výše této marže je určována dalším vnějším faktorem, a to sice rozmachem komoditních trhů. Německá plynová elektrárna může být cenovým modelem pro české elektrárny vzhledem k relativně dobrému síťovému propojení s Německem. Německo importuje většinu zemního plynu na základě dlouhodobých kontraktů. Tyto dlouhodobé kontrakty jsou navázány na trh s ropou. V důsledku toho mají změny cen ropy přímý vliv na cenu české elektřiny. Vzhledem k provozní páce firmy ČEZ (podíl fixních nákladů k nákladům variabilním) a nízkým mezním nákladům domácí výroby se zvýšení cen ropy v posledních pěti letech přímo promítlo do provozního zisku české energetické společnosti. Ačkoliv i jiní výrobci těžili z ekonomického růstu a zvyšujících se cen ropy, ČEZ získal nepoměrně více díky kombinaci všech výše uvedených faktorů.
V neposlední řadě ČEZ pomáhá i to, že evropský i český velkoobchodní trh s elektřinou mají ke konkurenčnímu trhu ještě daleko.
Za skutečně konkurenční bychom mohli tento trh považovat jen tehdy, pokud by bylo možné bez problémů obchodovat s elektřinou jak uvnitř států, tak i přes jejich hranice.
Přeshraniční spojení jsou relativně zahlcená a kapacita přenosových sítí je omezená. Statistiky Central Allocation Office, která organizuje aukce s kapacitou přeshraničních spojení, ukazují, že poptávka zhruba pětkrát převyšuje kapacitu, jež je k dispozici. Převládající rozptyly cen na evropských spotových trzích naznačují, že (i přes snahy síťových operátorů zvýšit efektivitu metod alokace kapacity) nejsou obchodníci schopni plně využít všech arbitrážních možností.
Dá se říct, že evropský velkoobchodní trh se svou podstatou blíží spíše oligopolu než dokonalé konkurenci. Český trh prokazuje vysokou míru koncentrace, která je na druhém místě hned za Francií, nehledě na kapacitu připojovacích bodů. Vzhledem k tomu, že modelem pro určování českých cen elektřiny je německá elektrárna, český spotřebitel netěží z existujících nižších výrobních nákladů v České republice. Nic ovšem nezískává ani německý spotřebitel, protože produkce ČEZ je příliš malá na to, aby měla dopad na německé velkoobchodní ceny. Existence administrativních a technických bariér volného obchodu mezi evropskými zeměmi a skutečnost, že se žádný jiný hráč na trhu ekonomické renty společnosti ČEZ nesnaží využít, ukazují, že tvrzení společnosti o existenci volného trhu jsou značně přehnaná.
Česká, ne globální firma Regulované podnikání distribučních společností není tak ziskové jako výroba elektřiny. Odlišné přístupy evropských regulátorů nevysvětlují ziskovost ČEZ, a to navzdory skutečnosti, že české ceny za domácí odběr jsou jen o málo nižší než ceny německých spotřebitelů.
Česká regulace je k energetickým společnostem poměrně vstřícná, přesto podnikání ČEZ v oblasti regulované distribuce představuje pouhých 12 procent jeho EBITDA.
Český regulátor užívá moderní regulaci příjmového stropu (takzvaný revenue-cap), což české distribuční společnosti motivuje k poněkud efektivnějšímu chování a větším investicím do rozvodné sítě, než jak je tomu v případě firem regulovaných na základě míry výnosnosti. Náklady na takové investice jsou přímo převedeny na české spotřebitele. Ačkoli může regulátor nastavovat různé parametry a motivovat tím distribuční společnosti k investicím (a tím zvyšovat cenu pro spotřebitele), tato regulace je poměrně mechanická a ponechává distribučním společnostem malý prostor pro sjednávání koncové ceny.
Navzdory PR kampani, která se nás snaží přesvědčit o opaku, ČEZ je stále především českou firmou, nikoliv regionálním gigantem. Zahraniční akvizice představují pouze 10 procent firemní hodnoty. Výnosy z těchto akvizic jsou v kontextu odvětví průměrné nebo podprůměrné, ale především jsou hluboko pod průměrem výnosů z českých produkčních kapacit.
Proto budoucí ziskovost společnosti ČEZ závisí na jejích domácích investicích. Zdlouhavé a neúměrně drahé rozšiřování jaderných kapacit a modernizace hnědouhelných elektráren mohou zatížit volné „cash flow“, které je zčásti již nyní vázáno ve financování zahraničních akvizic s pochybnou hodnotou pro akcionáře.
Vzhledem k lehkovážnému přístupu vlády k prověřování jí jmenovaného managementu firmy investoři nadále čelí vysokému riziku, že management bude v pokušení sledovat při realizaci investičního plánu vlastní zisky.
Jak mnozí poznamenávají, některá nedávná rozhodnutí ČEZ, například výběr dodavatele stavby dočasného jaderného úložiště, budí pochybnosti o odhodlání managementu zvyšovat hodnotu firmy pro akcionáře. Nehospodárné zakázky a investice se mohou v blízké budoucnosti stát zátěží pro volné hotovosti. Riskantní superdividenda Nedávná veřejná debata o ziskovosti ČEZ se točila především kolem myšlenky „superdividendy“ z nerozdělených zisků společnosti. Vyplatit ji není dobrý nápad. Nerozdělené zisky z let minulých jsou pouze účetní veličinou a nepředstavují množství volné hotovosti.
ČEZ je již nyní zatížen závazky, a na financování takové dividendy by si pravděpodobně musel půjčit, čímž by zatížil své volné „cash flow“ v době, kdy je potřebuje na obnovu českých výrobních zařízení. Ačkoli se taková dividenda může zamlouvat voličům, neřeší zvyšování nákladů na elektřinu pro české spotřebitele a může ještě zhoršit nedostatečnou kontrolu většinového akcionáře.
Účinnějším způsobem, jak vyřešit zvýšené náklady na elektřinu pro spotřebitele, by bylo přijetí některých částí francouzské regulace. Francouzský úřad reguluje cenu pro domácnosti a malé podniky v rámci takzvaných integrovaných tarifů.
Tyto regulované tarify jsou v souladu s Evropským právem, pokud je jejich cena vyšší než dlouhodobé mezní náklady systému. To znamená, že se tím nesmí omezit případný vstup nového výrobce, jemuž by regulovaný tarif nedovolil pokrýt mezní náklady výroby.
Evropská komise v současnosti požaduje po Francii, aby zrušila část těchto tarifů. Ty se však vztahují na velké a střední podniky a Brusel požaduje jejich zrušení právě proto, že nepokrývají mezní náklady.
Částečné přijetí francouzského modelu by spotřebitelům umožnilo využívat výhody nízkých výrobních nákladů v Česku prostřednictvím regulovaných integrovaných tarifů nastavených podle francouzského vzoru.
Celý ČEZ na burzu A ještě účinnějším způsobem, jak vyřešit selhávání kontroly, by bylo nabídnout 100 procent akcií ČEZ na burze. Zákonodárci by měli zvažovat právě takové opatření namísto myšlenky „superdividendy“, která přináší pokušení sledovat především vlastní prospěch.
Nabídka 100 procent akcií ČEZ na burze by vyřešila problém transparentnosti a kontroly. Kdyby se z této společnosti stala soukromá firma, státní instituce by s ní rychle začaly nakládat jako s každým jiným dominantním soukromým subjektem. Měly by méně důvodů ČEZ chránit a naopak větší motivaci požadovat a následně zveřejňovat informace týkající se například toho, zda ČEZ svého dominantního postavení nezneužívá.
Státní instituce by se proměnily v nezávislé rozhodčí (kterými dnes být nemohou, když regulují a kontrolují společnost, jejímiž akcionáři jsou jejich nadřízení). A akcionáři by byli motivováni k tomu, aby se prostřednictvím dozorčí rady domáhali odpovědnosti managementu za rozhodnutí snižující hodnotu firmy. Management by se pak mohl soustředit na maximalizaci hodnoty pro akcionáře a nemusel by se podřizovat tlaku na podporu potenciálně protichůdných cílů státu jako dominantního vlastníka, souvisejících například s národní bezpečností či sociální politikou.
Preference osobního zisku a plýtvání prostředky by se staly problémem akcionářů, a nikoli daňových poplatníků, kteří dnes za ČEZ implicitně ručí prostřednictvím státem držených akcií.
Není to snadná volba. Obě navrhovaná řešení by vyžadovala, aby si česká vláda přiznala, že její schopnost roubovat soukromou firmu na dominantního poskytovatele veřejné služby je omezená. I u rostlin nějaký čas trvá, než se zjistí, zda štěp a jeho příjemce vytvořili zdravý celek.
Množí se důkazy, že v případě ČEZ k tomu nedošlo a vzniklý hybrid není schopen plně využít svého potenciálu ani jako poskytovatele veřejné služby, ani jako soukromé firmy.
***
Nabídka 100 procent akcií společnosti ČEZ na burze by vyřešila problém transparentnosti a kontroly
O autorovi| Jan Ondřich, ekonom společnosti Candole Partners
