Finanční detektivka, díl IV.: Před soudem

Návladní šel do své kanceláře natěšen – konečně se případ „finanční pijavice“, jak ho pro sebe překřtil, dostane k soudu. Od té doby, co od Detektiva obdržel závěry pátrání, usilovně pracoval na obžalobě finančního sektoru. Nyní si své poznámky vyzvedne v kanceláři a pak zamíří na soud. Snad mu vyjde připravená strategie – nejdříve nějaké ty méně závažné argumenty na uspání obhajoby a pak hlavní argument, který finančnímu sektoru zlomí vaz.

Finanční detektivka, díl I.: Je finanční sféra pijavice?

Finanční detektivka, díl II.: Požírá nás vlastní finanční stín?

Finanční detektivka, díl III.: Deriváty, akcie – a půjčky

Soudkyně se na líčení těšila také. Letní pauza zasáhla i soud a případů bylo málo. Kauza „finanční sektor versus americký lid“ navíc vypadala zajímavě, i když po dohodě příslušných orgánů to bude jen menší soud, bez poroty. Ostatně nikdo neočekával, že soud bude mít bezprostřední dopad.

Obhájce, mladý zaměstnanec asociace finančních institucí, se na soud naopak netěšil vůbec. Vše mu připadalo příliš nejasné. Argumenty, které zatím prezentovala obžaloba, pak snadno zpochybnitelné.

Líčení zahájil Návladní rekapitulací hlavních poznatků od Detektiva:

Expanze finančního sektoru v posledních letech byla způsobena nárůstem poplatků vyplívajícím především z rostoucího objemu obchodovatelných aktiv. To mělo dvě příčiny:

• vyšší objem profesionálně spravovaných aktiv
• a rozšíření půjček domácnostem, zejména hypoték.

A pak přešel do útoku:

Nárůst profesionálně spravovaných aktiv je spojen s několika problémy. Zaprvé řada investorů, zejména těch drobných, nerozumí finančním produktům, které si kupují. Obdobně netuší, že ve skutečnosti je těžké, ne-li zhola nemožné najít manažery, kteří konstantě dosahují vyšších výnosů, než je výnos celého trhu, například akciového indexu.

Někdy si sice nechají poradit finančním poradcem, ale ani zde není jasné, jestli tato extra vrstva investičního rozhodování má nějaký hmatatelný přínos. Někteří poradci, někdy působící zdarma jako například investiční zprostředkovatelé, mohou mimoto investice nasměrovat do fondů, které jim za to nejvíce zaplatí, a ne k těm pro klienta nejvýhodnějším. Vzniká tak jen další neefektivní vrstva poplatků.

Některé studie naznačují, že správci majetku často investují do společností, které drobní investoři chtějí vlastnit (internetové společnosti, pochybné dluhopisy s vysokými úroky apod.), místo toho, aby kapitál využívali co nejúčelněji. Obdobně mohou penzijní fondy platit zbytečně za aktivní management, když svůj majetek investují do rizikovějších aktiv s vyšším výnosem. To jim totiž umožňuje ve svých kalkulacích operovat s vyššími budoucími výnosy, což snižuje současnou hodnotu jejich závazků. Například americké penzijní fondy počítají s ročními výnosy na úrovni 7,5 až 8 procent, přičemž bez rizika, kterého by se penzijní fondy měly stranit, lze nyní dosáhnout přibližně tří procent.

Nárůst aktivního managementu by mohl vést k efektivnějším trhům, tedy přesnějším cenám na trhu, protože manažeři svěřených portfolií mohou lépe odhadnout skutečnou cenu aktiv na trhu. Nehledě na stoupající prostředky věnované na správu majetku došlo ovšem za posledních patnáct let ke dvěma významným finančním bublinám: tzv. dot-com-bubble na konci 90. let a přecenění cenných papírů krytých hypotékami vedoucí k nedávné krizi.

Sečteno a podtrženo se správci majetku čím dál více nechávají společností platit za službu, kterou jen stěží poskytují. Společnost tuto službu ani často nepotřebuje.

Slova se ujal Obhájce:

Obecně je třeba upozornit, že vše se děje dobrovolně a nikdo nikoho nenutí, aby své peníze svěřil profesionálnímu správci. Existují ale i konkrétní přínosy profesionální správy finančních aktiv.

Zaprvé jsou díky růstu profesionálně obhospodařovaných aktiv úspory domácností nyní oproti „home-made“ spoření diverzifikovanější, tím pádem vzhledem k riziku výnosnější. Je daleko snazší úspory diverzifikovat pomocí podílových fondů než držet jednotlivé cenné papíry. To obzvláště platí pro zahraniční akcie.

Nárůst profesionálního obhospodařování byl opravdu spojen s nárůstem zahraničních akcií v držení amerických rezidentů. V roce 1980 tvořily jen dvě procenta jejich portfolií oproti více než čtvrtině v roce 2007. Tento nárůst se přitom netýká jen bohatých domácností – okruh domácností držících jakékoli akcie narostl z jedné třetiny v roce 1989 na polovinu v roce 2007.

Vyšší participace domácností na trhu s cennými papíry a diverzifikace jejich portfolií zvýšila teoreticky jejich ochotu vystavit se tržnímu riziku a schopnost vstřebat případné ztráty. Ve výsledku by měly poklesnout požadované výnosové míry. Proto je možné, ačkoli jen těžko dokazatelné, že obhospodařování majetku bylo nepřímo zodpovědné za velký nárůst tržní ceny akcií mezi lety 1980 a 2007. To by se mohlo odrazit v dostupnějším financování pro firmy.

V publiku sedící Detektiv se klepl do čela. Při svém pátrání totiž narazil na skutečnost, že tržní hodnota akcií v posledních desetiletích značně narostla, a to i ve srovnání s účetní hodnotou obchodovaných firem. Pokud by držení akcií bylo pro domácnosti méně rizikové, spokojily by se s nižší rizikovou prémií, tedy výnosem, a to by se odrazilo ve vyšším tržním ohodnocení akcií.

Například akcie stojící 100 dolarů a ročně vynášející dividendu pět dolarů, tedy pět procent. Pokud by se domácnost spokojila s polovičním výnosem 2,5 procenta, tak při stejné dividendě pěti dolarů by domácnost za ni ráda zaplatila 200 dolarů. Detektiv si pamatoval, že právě vyšší tržní ohodnocení akcií asi vedlo k vyšším poplatkům pro finanční zprostředkovatele. Že by částečně sklidili, co zaseli?

Zadruhé mohou profesionální správci majetku aktivněji kontrolovat hospodaření podniků, jejichž akcie drží. Jednak se v jejich držení koncentrují daleko větší podíly. Dále si mohou dovolit nést náklady spojené s aktivnější kontrolou. To platí zejména pro fondy rizikového kapitálu, fondy private equity a hedgeové fondy, které často mají přímý vliv na management firmy. Bohužel ani důkazy pro tuto hypotézu nejsou jednoznačné.

Zatřetí nemusí být pravda, že aktivnější správa aktiv nepřináší přesnější informace o obchodovaných aktivech. Zatím opět chybí jasné důkazy. Samozřejmě je otázka, jestli každá forma upřesňování informací o hodnotě firmy je společensky prospěšná. Například investor zaplatí za to, že se informace o hospodaření společnosti dozví o týden dříve než zbytek trhu, a vydělá na tom (a nemusí se nutně jednat o zakázaný insider trading). Někdo namítne, že širší ekonomice to nepřinese žádný užitek. Nic moc by se nezměnilo, kdyby obchody na základě této informace proběhly o týden později. Není ale jasné, kdy promítnutí informace do ceny společensky přínosné je a kdy už není. Vyšlo by nastejno počkat další týden? A co dokonce měsíc?

Soudkyně uzavřela projednávání prvního bodu. Z dosavadního vývoje byla zaskočená. Sice počítala s tím, že argumenty si budou značně protiřečit a přiklonit se na jednu stranu nebude lehké – avšak nečekala, že většina argumentů bude končit à la „zatím chybí důkazy“. To se toho zatím neví víc? To je jasný minus bod pro obžalobu, na jejíž straně spočívá důkazní břemeno. Navíc, jak správně podotkl Obhájce, se jedná o dobrovolné smluvní vztahy. Na papír si Soudkyně shrnula dosavadní průběh:

Soudkyně vybídla Návladního, aby přednesl další argument.

Nárůstu půjček domácnostem lze vytknout, že byl spojen s rozkvětem takzvané sekuritizace a stínového bankovnictví. V rámci ní jsou klasické půjčky, včetně hypoték, přeměněny na obchodovatelné cenné papíry (securities, odtud název procesu). Toho právě často využili poskytovatelé hypoték, kteří je následně přeprodali, často v balíčcích namíchaných z půjček různé kvality.

Subjekty, které si tyto strukturované cenné papíry koupily, pak často netušily, co vlastně vlastní, a nemohly si snadno udělat obrázek o riziku s nimi spojeném (to platilo i pro ratingové agentury). Nejen toto „zastřené riziko“ vedlo k tomu, že hypotéku dostaly i domácnosti, které ji jen stěží mohly splatit. Mimochodem každý článek prodlouženého zprostředkovatelského řetězce generoval další poplatky.

Sekuritizace často probíhala v rámci takzvaného stínového bankovnictví, ve kterém některé funkce tradičního bankovnictví nabízejí nebankovní instituce, ačkoli jsou s tradičními bankami často provázané. „Stínové banky“ se od těch tradičních liší zejména ve dvou aspektech:

• nemají přístup k úvěrům centrální banky coby věřitele poslední instance
• a vklady u nich nejsou pojištěny.

Zejména první vlastnost přináší problémy, protože obdobně jako klasické banky si samy půjčují krátkodobě a ostatním půjčují dlouhodobě. V případě vyschnutí trhu s krátkodobými půjčkami jim hrozí kolaps. Jak sekuritizace, tak stínové bankovnictví vnesly do finančního systému značnou nestabilitu. Mimoto americký daňový systém už dlouho zvýhodňuje investice do bydlení a dostupnější hypotéky mohly tuto preferenci ještě prohloubit. Ještě více úspor se mohlo investovat neefektivně.

Návladní věděl, že tyto argumenty nejsou závažné, protože nejdou k jádru problému. Co se později stalo s hypotékami, příliš neřeší otázku, jestli měly být poskytnuty v první řadě. Potřeboval ale obhajobu trochu uspat, aby pak mohla hůře reagovat na hlavní argument.

Ke slovu se dostal Obhájce:

Je možné, že nárůst půjček domácnostem, včetně oněch na bydlení, mohl podpořit mechanismy ve finančním sektoru, které posléze vedly k velké finanční krizi. Nárůst hypoték ale zejména svědčí o tom, že hypotéku si mohl pořídit širší okruh domácností. Patrně i poklesly úroky z nich. To by bylo jasným přínosem, protože domácnosti by tak mohly svou spotřebu a investice do bydlení a vzdělání lépe naplánovat a rozložit v čase.

To bylo snadné, pomyslel si Obhájce, když viděl, že Soudkyně se s touto odpovědí spokojí. Tu mezitím napadlo, že celý soud byl asi omyl a že by bylo lepší líčení co nejrychleji ukončit. Ostatně Návladní žádné další argumenty neohlásil. Rychle si zapsala malé shrnutí tohoto bodu:

Zatímco Soudkyně zapisovala poznámky, Obhájci to nedalo a prohlásil: „Vážené dámy a vážení pánové, naše společnost čím dál více využívá služby finančního sektoru. Proto finanční sektor spravuje větší objem aktiv, což vedlo k jeho nárůstu. Vyčítat mu, že je jaksi přebujelý, když poskytuje čím dál více služeb, je scestné!“

Ten chlapec se mi líbí, pomyslel si Návladní, vlezl mi přímo do pasti. Zvedl se, prohlásil, že právě tady něco nehraje, a začal vysvětlovat:

Podíváme-li se na následující graf, opravdu zjistíme, že podíl finančního sektoru na HDP poměrně přesně kopíruje objem zprostředkovaných aktiv (dluhopisy a akcie vydávané nefinančními společnostmi, dluhy domácností a další aktiva poskytující likviditu), vyjádřený rovněž v poměru ku HDP. Objem zprostředkovaných aktiv ve výši jednoho HDP odpovídá dvouprocentnímu podílu finančního sektoru na HDP.

Podíl finančního sektoru na americkém HDP a objem zprostředkovaných aktiv

Pramen: Philippon, 2013

Americký badatel Philippon v této souvislosti mluví o konstantní jednotkové ceně zprostředkování – ta nám říká, že posledních více než sto let si finanční sektor z každého zprostředkovaného dolaru, například si ho banka vypůjčila od domácnosti a půjčila továrníkovi, vzal vždy dva centy.

Jak to, že zprostředkování stojí stále stejně? Kde je nějaký pokrok? Například nasazení výpočetní techniky v posledních třiceti letech by mělo náklady na jeden zprostředkovaný dolar srazit. Konkurenční tlak by pak vedl k nižším poplatkům, tudíž zisku sektoru a jeho podílu na HDP. Zatímco ve velko- i maloobchodu investice do výpočetní techniky byly doprovázeny poklesem podílu těchto sektorů na HDP, v případě finančního sektoru pozorujeme opak – viz následující grafy.

Investice do výpočetních technologií a podíl na HDP (finanční sektor zde zahrnuje i segment nemovitostí)

Pramen: Philippon, 2013

Podobný efekt by měla mít rozsáhlá deregulace odvětví od 80. let a zvýšená konkurence v jejím důsledku, případně finanční inovace. Anebo úspory z rozsahu. Dejme tomu, že dostaneme od klienta pokyn investovat deset milionů dolarů. Na základě jeho preferencí a situace na trhu investici rozložíme mezi několik aktiv, nakoupíme vytipované tituly a klientovi naúčtujeme třeba ona dvě procenta, tedy dvě stě tisíc dolarů. Pokud nám klient později oznámí, že by chtěl investovat dvojnásobek, a my prostě nakoupíme od každého vybraného aktiva dvojnásobek, naúčtujeme si o dalších dvě stě dolarů více. Za co vlastně? (Některé naše nemzdové náklady jsou odvislé od výše investice, ty ale do našeho podílu na HDP, vyjádřeném jako zisk a mzdové náklady, nevstupují.)

„Za co vlastně?“ dokončil Návladní. Obhájci problesklo hlavou, že to už trochu problém je. Nebyl ale takový zelenáč, jak na první pohled vypadal. Obratem ruky oznámil, že na vznesený argument rád odpoví, nicméně žádá o přerušení jednání, protože se blíží doba oběda. Tomu Soudkyně ráda vyhověla.

Po přestávce dostal slovo Obhájce, který si připravil dva protiargumenty:

Nejprve je obtížné vypočítat onu jednotkovou cenu zprostředkování. Vezmeme-li například objem amerických dluhopisů a akcií v oběhu, vyjde nám, že americký finanční sektor se stává efektivnějším. Například v roce 1994 činil objem dluhopisů a akcií 217 procent amerického HDP, přičemž finanční sektor se na HDP podílel jen 6,4 procenta. Na jedno procento, kterým se sektor podílel na HDP, připadaly akcie a dluhopisy v objemu 34 procent HDP.

Do roku 2001, kdy podle jedné statistické řady dosáhl finanční sektor rekordních 7,7 procenta amerického HDP, objem akcií a dluhopisů stoupl na 289 procent HDP. Na jeden procentní bod finančního sektoru už připadalo 38 procentních bodů akcií a dluhopisů. A tento údaj se nadále lepšil, jak zachycuje tato tabulka:

Poznámka: A – akcie a dluhopisy jako % HDP, B – podíl finančního sektoru na HDP (v %) 
Pramen: Board of Governers of the Federal Reserve System (finanční sektor), U.S. Bureau of Economic Analysis (HDP)

Tomuto výpočtu lze samozřejmě vytknout mnohé. Jak například měřit výkon finančního sektoru – objem dluhopisů a akcií nemusí být nejvhodnější. Na jednu stranu mohou jen někde „ležet“ a finanční sektor s nimi nemusí mít žádnou práci. Na druhou stranu existují i jiná aktiva, která sektor poskytuje, například bankovní půjčky, běžná konta a platební karty (v tomto ohledu je přesnější metodika z prvního grafu). Nakonec i pro podíl finančního sektoru na HDP lze najít odlišné údaje. V neposlední řadě je obtížné najít dostatečně dlouhé datové řady. Předcházející odstavec tak byl míněn spíše jako příklad, že v datech lze najít ledasco.

Čím by ale šlo vysvětlit stabilní cenu za zprostředkování, je vyšší „kvalita“ zprostředkovaných aktiv anebo zprostředkování samotného. Tuto „kvalitu“ můžeme shrnout do dvou hypotéz:

1. Zprostředkovaná aktiva jsou „kvalitnější“ ve smyslu, že s jejich zprostředkováním jsou spojeny vyšší náklady anebo že zprostředkovaná aktiva jsou v průměru rizikovější, což ospravedlňuje vyšší náklady na jejich obhospodařování.
2. Služby finančního sektoru jsou „kvalitnější“ per se, například ve smyslu bezpečnější díky nové regulaci.

První bod se dá dobře demonstrovat na rozšíření půjček pro domácnosti, včetně těch chudších. Je nákladnější vybrat jeden milion dolarů od drobných střadatelů než si ho půjčit od renomované firmy. Stejně tak je těžší rozpůjčovat sto milionů dolarů domácnostem v rámci hypotečních úvěrů než stejný objem peněz půjčit firmám skrze dluhopisy. U domácností a malých firem musíme nejen obsluhovat větší počet zákazníků, ale také prověřování jejich solventnosti je nákladnější. Obecně mají finanční zprostředkovatelé více práce s domácnostmi než s firmami, s chudšími domácnostmi než s těmi bohatými a s menšími, začínajícími firmami než se zavedenými podniky.

Zatímco od konce druhé světové války úvěry podnikům nenarostly, zvýšily se razantně úvěry domácnostem. V obou segmentech pak narostly půjčky spojené s vyššími náklady, tedy úvěry chudším domácnostem, respektive menším firmám. Rozšíření okruhu zákazníků finančních společností o ty s vyššími náklady na půjčený dolar jednotkovou cenu zprostředkování zvyšuje. Paralelně lze argumentovat, že tyto změny vedly k vyšší průměrné rizikovosti aktiv, což se mohlo opět odrazit ve vyšších ziscích finančního sektoru.

U druhého bodu nelze stále vyloučit – jednoznačné důkazy zatím chybí – že finanční sektor přispívá k efektivnějším trhům. Cenotvorná funkce trhů je proto „kvalitnější“. Také je otázka, jestli služby finančního sektoru nejsou dnes „bezpečnější“. Na pozadí nedávné finanční krize je samozřejmě lehké se nad touto tezí ušklíbat, ale k čemu tedy potom jsou stohy nových regulací, které finančnímu sektoru přinášejí nemalé náklady?

S tímto Obhájce dokončil svou obranu. Podle reakcí přítomných bylo jasné, že by to pro tuto chvíli mělo stačit. Avšak Návladní se nechtěl vzdát tak snadno a chtěl alespoň dosáhnout remízy. Uvedl několik argumentů, na které při přípravě narazil a které poukazují na možné díry v obhajobě finančního sektoru:

Již zmiňovaný Phillipon tvrdí, že jednotková cena finančního zprostředkování se příliš nezměnila ani s přihlédnutím ke změnám v kvalitě zprostředkovaných aktiv – na přelomu tisíciletí je stejně vysoká jako před sto lety (viz následující graf) a v 60. letech byla dokonce o málo nižší než dnes. Není ovšem jasné, jak změřit onu změnu v „kvalitě“.

Jednotková cena finančního zprostředkování (cena = procentuální podíl na zprostředkovaném objemu)

Pramen: Philippon, 2013

Zajímavé je také mezinárodní srovnání. Zatímco v USA jednotková cena zprostředkování stagnuje, ve Francii, Německu, Itálii a Japonsku klesá – viz následující graf. Nabízí se sice vysvětlení, že v americké ekonomice firmy rychleji vznikají a zanikají, je jich tam tedy více s vyššími náklady na zprostředkovaný dolar. Může to ale vysvětlit celý rozdíl?

Podíl finančního sektoru na HDP vydělený objemem bankovních půjček (jako objem zprostředkovaných aktiv je nyní použita výše bankovních půjček, proto je poměr vyšší)

Pramen: Philippon, Reshef, 2013

Nejasný je dopad konsolidace amerického finančního sektoru po roce 1980 v důsledku deregulace. Srovnáme-li počet komerčních bank a spořitelních družstev s jejich ziskovostí, vidíme, že by zde mohla být nepřímá úměra – viz následující dva grafy.

Počet amerických komerčních bank a spořitelních družstev

Pramen: Tregenna, 2009

Rentabilita aktiv amerických komerčních bank a spořitelních družstev (v %)

Pramen: Tregenna, 2009

Bohužel není jasné, co by mělo být příčinou. I s menším počtem subjektů se americký finanční sektor zdá nadále velmi konkurenčním. Anebo je tady opravdu jakási forma oligopolu? Tomu by mohla nasvědčovat skutečnost, že podíl třech největších amerických bank na celkových aktivech komerčních bank stoupl z deseti procent v roce 1990 na 40 procent v roce 2007.

Alternativně by se s koncentrací na trhu mohl začít více projevovat problém too-big-to-fail, kdy se velké finanční instituce v případě velkých problémů spoléhají na pomoc státní kasy. Mohly by se tak pouštět do ziskovějších operací, ačkoli pro ně samé by riziko zůstávalo stejné.

Poslední krize ukázala, že navzdory velkým ziskům z předchozích let nebyly některé americké finanční instituce s to ustát splasknutí hypoteční bubliny. Stát zasáhl a ztráty, vlastně riziko, které se naplnilo, byly „zespolečenštěny“. Pokud by tato hypotéza platila a tento problém by nová regulace potlačila, finanční sektor by více musel dbát na rizikovost svých operací. Poklesly by jeho zisky, jeho podíl na HDP a s nimi možná i jednotková cena zprostředkování.

Někteří akademici také upozorňují na vzestup obchodování v posledních letech – viz například následující graf, který ukazuje nárůst obchodování s akciemi. Nemohl by souviset s vyšším podílem finančního sektoru na HDP? Bohužel zatím opět chybějí jasná fakta.

Objem zobchodovaných akcií vůči HDP

Pramen: Finance versus Wal-Mart, Philippon, 2012

Nad tímto konstatováním si Návladní povzdechl, Soudkyně odevzdaně zavrtěla hlavou, Detektiv se usmál a Obhájce si pomyslel: „Zaplať pánbů!“

Pro nedostatek důkazů byl soud ukončen. Ve vzduchu ale zůstalo viset mnoho nevyřešených otázek...