Mediální ekonomové, respektive ekonomové s nedostatečným odborným zázemím, mají často hloupou tendenci kritizovat ekonomický výzkum. Aniž by ho většinou četli a chápali, tvrdí, že „nepřináší nic z pohledu praxe“. S letošními laureáty Nobelovy ceny za ekonomii (pro jednoduchost použijme toto ne zcela přesné označení) to však budou mít tito lidé extra složité.
Pány Eugena F. Famu, Larse Petera Hansena a Roberta J. Shillera totiž švédská centrální banka ocenila za přínos pro empirickou analýzu cenotvorby na trzích aktiv. A právě studium cen aktiv, jejich určení a pohyb je základem pochopení širšího fungování celé ekonomiky, nejen světa financí.
S oceňováním aktiv a snahou predikovat jejich budoucí pohyb se v ekonomické praxi setkáváme dnes a denně. Jen namátkou – „asset pricing“ je základem pro kalkulace při investičním rozhodování, při rozhodování o alokaci zdrojů, při hodnocení, zda náhodou není firma (nebo stát) v insolvenci, při hodnocení kapitálové přiměřenosti v bankovním sektoru a tak dále. Co konkrétně tedy pro pochopení cenotvorby na trzích aktiv vykonali Fama, Hansen a Shiller?
Zlatý standard
Famova „hypotéza efektivních trhů“ říká, že očekávaní investorů jsou racionální a investoři optimálně využívají dostupné informaceJedním ze základních stavebních kamenů moderní teorie oceňování aktiv je capital asset pricing model (CAPM), vyvinutý v letech 1964 a 1965 Williamem Sharpem a Johnem Lintnerem. CAPM předpovídá, že rozdíly v očekávaných výnosech mezi jednotlivými aktivy mohou být vysvětleny pouze jejich rozdíly v míře vystavení agregátnímu tržnímu riziku. Eugene Fama (společně s Jamesem MacBethem v roce 1973) byl jedním z prvních, kdo tuto fundamentální teorii empiricky testoval a našel soulad mezi teorií a daty. Metodologie, kterou Fama a MacBeth využili, se stala na dlouhá desetiletí „zlatým standardem“ pro studium rozdílů ve výnosnosti akciových titulů.
Možná ještě větší dopad měla Famova „hypotéza efektivních trhů“, známá i mezi laiky. Říká zhruba to, že očekávaní investorů jsou racionální a investoři optimálně využívají dostupné informace. Eugene Fama přispěl k rozvoji našeho poznání i v mnoha dalších oblastech finanční ekonomie, pro jejichž zmínění zde není prostor.
Profesor Eugene Francis Fama (74) se narodil v Bostonu, ve státě Massachusetts. Celou svoji vědeckou kariéru strávil na University of Chicago. Mezi intelektuální autority, které měly na jeho vývoj vliv, patřil jiný nositel Nobelovy ceny Merton Miller (vedl Famovu disertaci), ale třeba i matematik Benoit Mandelbrot.
Nová disciplína: makrofinance
CAPM byl modelem statickým, bral v úvahu jediné časové období. Takový popis pochopitelně neodpovídá dostatečně realitě, a tak výzkumníci postupem času vyvinuli model dynamický – „consumption based CAPM“. Hlavní myšlenka tohoto modelu je snadno pochopitelná – investoři jsou za jinak stejných okolností ochotni zaplatit více za aktiva, která nesou výnos v obdobích, kdy by jinak spotřeba investora byla nízká. A naopak, aktiva, která nesou výnos v období, kdy je investorova spotřeba relativně vysoká, jsou ceněna méně.
Empirický test dynamické verze CAPM umožnil revoluční metodologický přínos Larse Hansena z roku 1982 – generalized method of moments (GMM). Hansenem zkonstruovaná statistická metoda zásadně rozšířila instrumentárium, které dnes využívají makro- i mikroekonomové. Hansenovy následující rozsáhlé empirické, metodologické a teoretické příspěvky k našemu pochopení cenotvorby na trzích aktiv stály na počátku a umožnily vznik nové disciplíny v rámci ekonomické vědy. Zpravidla se neformálně nazývá „makrofinance“.
Profesor Lars Peter Hansen (61) se narodil ve městě Champaign, ve státě Illinois. Doktorát z ekonomie získal na University of Minnesota a převážnou většinu své dosavadní kariéry strávil na University of Chicago.
Záhada volatility
CAPM a jeho dynamická verze byly založeny na předpokladu dokonalé konkurence a plně racionálních investorech. Robert Shiller byl jedním z hlavních „obhájců“ uvolnění těchto předpokladů, a to v době, kdy panoval všeobecný konsensus, že hypotéza efektivních trhů je správná. Shiller ve své slavné studii z roku 1981 předložil přesvědčivé důkazy, které hypotézu efektivních trhů zpochybňovaly.
Shiller objevil, že ceny aktiv jsou ve srovnání s dividendami výrazně kolísavější, což je v rozporu s hypotézou efektivních trhůPokud hypotéza efektivních trhů platí, ceny aktiv tedy reflektují racionální očekávání ohledně budoucích toků dividend, potom změny cen aktiv musejí korespondovat se změnami v těchto očekáváních. Je-li v prostředí racionálního trhu cena akcií vysoká, musí platit, že také budoucí očekávané cash flow plynoucí z vlastnictví těchto akcií (například ve formě dividend) je vysoké. Podobně, pokles cen akcií musí v racionálním prostředí odpovídat očekávanému poklesu budoucího cash flow.
Shiller ovšem objevil, že ceny aktiv jsou ve srovnání s dividendami výrazně kolísavější, což je v rozporu s hypotézou efektivních trhů. V literatuře je tento empirický fakt označován jako „excess volatility puzzle“. Profesor Shiller je právem považován za jednoho ze zakladatelů směru finanční ekonomie, který je označován jako behaviorální finance. Mimo to se jeho výzkum zabývá problematikou trhů s nemovitostmi nebo risk managementu.
Profesor Robert James Shiller (67) se narodil v Detroitu, ve státě Michigan. Doktorát obdržel na Massachusetts Institute of Technology, kde byl studentem jiného nositele Nobelovy ceny Franka Modiglianiho. Od roku 1982 je profesorem ekonomie na Yale University.
